⊙申万研究所 屈庆 张睿 张磊

　　我们认为，包括经济下滑、CPI下滑等因素的11月份基本面仍利好于债市，债券市场长期趋势依然看好，但从上周央行再次降息后的市场表现看，已经有机构趁降息利好而获利了结，债券市场目前似乎到了涨不动的地步。

　　我们认为出现这样的局面主要原因在于以下几个方面：一是目前的收益率曲线的确反映了央行继续减息的预期，从浮息债看是3-4次(尽管浮息债可能由于市场的抛售而高估隐含的降息预期幅度)，尽管次数低于我们预期的未来5次的降息幅度，但市场要接受这一观点需要时间和经济基本面恶化的证明。二是前期收益率大幅下降，今年各机构获利颇丰，接近年底机构缺乏继续做多的动力，并且也不希望收益率继续大幅下降而压缩明年的投资空间。三是收益率下行期间始终没有经历过像样的调整，这使得机构特别是投机机构不踏实，目前愈发谨慎。四是目前回购利率仍处于高位，限制了现券收益率的下降，而我们知道未来债券收益率的下降将依赖于银行资金成本下降拉动的回购利率的下降。

　　当然，从目前来看，除了收益率下降速度太快外，的确也找不到非常明确的利空导致债券市场大幅的调整。

　　尽管我们认为央行年内还会降息，但更倾向认为时间点是在12月份，11月份继续降息的可能性不大。毕竟美联储的基准利率已经到1%，且近期美国的金融市场有所企稳，另外美国11月份并没有常规的议息会议，只要金融市场不再继续大幅下挫，美联储临时紧急降息的可能性不大。当然，欧洲目前看，11月份降息的可能性还是很大，但还不至于引起全球央行再一次统一降息行为。另外，中国央行1个月内两次降息，也需要观察效果。

　　但准备金率的下调则是可以期待的，因为一方面央行需要改变货币供应量持续下降的趋势，以应对潜在的通货紧缩，另外公开市场到期资金和外部流入资金均有所下降；最后，央行希望商业银行增加信贷的投放，而准备金率的高企不利于这一政策目标。

　　经济下滑周期开始的时候，银行惜贷是普遍的现象，从美国历史数据能清晰看到这一点，而从三季度数据看中国部分上市银行的不良贷款率已经开始上升，因此央行如果降低准备金率并不会触发商业银行更大的放贷冲动，相反商业银行还是会把资金堆积在债券市场，这加剧债市资金面的宽裕程度。因此，尽管11月份基准利率继续下调的可能性不大，但资金面仍会对债市有支撑。

　　我们认为11月份的资金面会更加宽裕，在如此的背景下，我们认为债券市场可能会小幅震荡，收益率大幅上升和大幅下降的概率都不大，休养生息或许是市场最好的选择。

　　从投资策略上，基于对未来市场的看好，我们依然推荐配置型机构关注中长期国债和金融债。而谨慎的机构，短期内可以关注1年央票。另外，由于信用风险已经逐步显现，在国债和金融债没有大的机会的时候，我们建议机构关注信用市场的风险和机会。