过去一轮的牛市中，大家热衷于谈论“价值投资”、“估值”这些字眼。然而牛熊转换之后，特别是近期市场在沪指1700点上方横盘之际，投资者吃惊地看到传统的PE估值已经很难再做投资参考，因为沪指1700点所对应的A股PE倍数仅有14倍左右，即使考虑了四季度上市公司盈利会出现两位数下滑情况，其PE水平也远低于上次熊市“998”大底时的19倍PE水平。难道用PE来“估值”市场不正确吗？笔者认为，并非这些“估值”用的指标不正确，而是很多投资者没有弄清楚，该如何看待熊市“估值”。笔者认为，熊市之下需注意以下几点。

　　首先，要考虑到市场的投资心理和情绪因素。笔者在这里更愿意用“加减法”来概括：牛市中，投资者情绪高涨，愿意承受个股更高的溢价，所谓的合理估值水平也就不断水涨船高，而各家机构的研究员也原因寻找更多的能给予更高估值的因素，以适应不断高涨的股价，一切都用加法来计算；而熊市之下，人人自危，投资者情绪低落，风险意识也不断提高，各种利空因素也不断被放大，一切都以减法来计算，估值也就一低再低。因此，同样增长水平的一家公司，其估值在牛市与熊市的切换中会有很大的波动区间，股价也就相应大起大落。

　　其次，PE估值不适用于周期性行业。传统的PE、PB估值有着自身的一些缺点，而这些缺点在牛市下往往被掩盖，熊市中却容易暴露出来。这也是很多投资者陷入这样的困惑：为何很多低PE如中国远洋、济南钢铁、五矿发展和低PB如明天科技、长春经开、深天健等个股会一跌再跌。比如我们经常谈到的PE估值法，其本质是股价与每股收益之比。而问题就出在这个上市公司的每股收益上。一些传统的周期型行业如钢铁、有色金属等其每股收益受到国际商品市场价格的波动较大：这些商品价格上涨，其公司盈利就会相应大幅提高，PE倍数随之降低；而当商品市场价格大幅下跌，PE倍数会相应提高。因此，面对这种上市公司成本或收益相对好确定的行业，其用PE本身就有着大幅波动的特性。加之这些行业多为周期性行业，并且我国A股市场也以这些周期性行业构成为主，因此市场估值空间提升和回落的速度都很大，也就造成了股价的极大波动。相信有心的投资者也会注意到，上述个股多为周期性行业。

　　另外，用PB估值法也存在明显缺陷。由于其内核是股价与每股净值产之比，因此每股净资产往往代表一些行业的账面清算价值，对于金融行业而言采用这种估值方法则有着较大的波动性。也因此经常会出现周期性行业迅速跌破每股净资产以及金融股随着业绩的下降，其PB倍数却大幅提高的现象。前者是基于股价长期走势主要受未来收益决定而并非其账面清算价值有关，而后者则是由于金融业资产的特殊性使得其本身用PB估值面临着极大的波动性有关。