⊙上海证券研究所 郭燕玲
A股已经进入估值底部
10月末，A股整体静态市盈率为14.27倍，PB为1.97倍。从A股有史以来的月度市盈率数据统计分布中，95%的概率集中在35~43倍之间，低于15倍市盈率水平的月度数只有2次。显然A股目前的估值水平已经处于历史的最低区域。A股持续盘横在15倍PE以下的时间周期应不会持续很长，估值随时面临回升的可能。
打破低估值格局的路径有两个：一是股价的反弹引导市盈率反弹；二是上市公司业绩的回落导致估值的回升。目前市场普遍担忧后一情况发生。统计数据显示，2008年前三季度A股上市公司的每股收益为0.33元，相比2007年前三季度的0.29元增长了13%；第三季度A股业绩在持续的通胀压力和需求回落影响下出现同比负增长，幅度为-7%，但依然保持正收益；此外市场对第四季度业绩普遍预期不乐观。
但笔者认为，在9月份以来国际石油等资源品价格大幅回落以及经国内利率和税收政策的调整后，企业经营成本在第四季度出现大幅下降，经营困境得到一定的缓解，总体正收益的判断基本可以保证。上市公司2008年业绩整体仍旧有望保持一定的增长。因此，2008年由业绩回落导致估值回升的可能性并不大。那么，因股价反弹推动的估值回升或将成为选择。
市场底条件尚不完备
一般而言，市场底部的确立需要几方面的条件：一是业绩预期趋于乐观；二是市场具有投资吸引力和估值优势；三是市场内部仓位相对较轻；四是市场外部资金相对宽松。
其中A股的估值水平前面已经做了分析。从吸引力和相对优势角度看，对目前境内资本市场的投资品种收益率进行比较：银行利率快速下调、债券收益水平大幅缩水，基金则全面亏损面临分红困境；相对而言2008年仍能实现正增长的A股股息回报更有吸引力和估值优势，对形成市场底具有正面意义。
然而其他三个因素互相之间的反向反馈则制约市场底部的构建，也成为A股市场表现有别于海外市场的主要原因。与海外市场短期流动性快速萎缩导致的大幅波动有别，国内A股市场本身并不存在因金融危机导致的资金短缺和流动性外流的外力因素，且随着新股发行和“大小非”解禁的延缓，市场资金需求量也大幅下降。相反从基金第三季度报表来看，基金的仓位水平依然保持较低水平，基金发行虽然困难但依然有新增基金资金规模，说明场内的现金比例尤其是机构投资者手中的现金比例依然较高。大量现金的滞留主要受到投资者对未来经济增长的担忧和业绩预期的悲观，且在境内证券市场缺乏对冲机制的情况下无法通过对冲释放风险、锁定盈利。投资者只能选择手持现金等待观望。随着更多人持币观望，市场的情绪愈发谨慎和悲观。
这种负反馈效应导致A股在不缺资金的情况下缩量调整，就如笔者在去年10月时的分析：当时的股价是站在自己的肩上轮番向上估值；而目前的股价则如坐在一艘装有抽水机的船，在不断向船内注入从船下抽取水的同时，船的高度也在不断下降。而笔者认为，没有现金的回流就没有市场底部的确立，船也就无法重新回升。
值得关注的几个信号
诚然上述两个方面分析得出的结论是：A股已经进入估值底部，但市场底部还未形成。估值底部持续的时间并不会很长，市场不会一直保持横盘整理的走势，终须选择方向。且根据静态PE的历史数据分析，估值回升的可能性在加大，而在基本面仍将保持一定增长的情况下，股价回升而非业绩回落引起的估值回升可能性在加大。在观察市场底部构成方面，笔者认为有几方面信号值得参考。
一是成交量的持续放大。由于目前市场并不缺乏资金，且没有外部的资金需求（如IPO、增发等），场内资金的唯一投资标的就是二级市场的股票，在现金和筹码的配置比例转换过程中必然伴随成交量的放大。
二是回购和增持信息。近期海马股份成为回购股份第二例。在目前A股整体PB1.97水平的情况下，大股东的回购和增持无疑给出积极信号，如果这种趋势能够蔓延则表明场外资金尤其是产业资本认同A股的估值合理性。
三是市场热点的持续性。目前A股市场的投资策略表现在基于政策主线的波段投资：在快速下跌中买入、在政策兑现后抛出，热点持续性不足导致市场赚钱效应弱化。只有当市场热点能够得到延续且能够反复扩散，才能够引发资金滚雪球般的进入。近期的铁路基建等热点值得关注。