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⊙国联安基金 王峰
众所周知，对冲基金惯用做空策略，与之比较，美国共同基金开始较多使用做空交易始于1997年。1997年以前，美国国税局法规(Internal Revenue Service Code)有一条有名的“30％规则”，即要求共同基金从持有股票低于3个月中获得的收益不高于总收益30%，并且认定所有通过做空股票而得到的收益为短期收益。如果共同基金违反了这条法规而获得过多的短期收益，美国国税局则对共同基金管理公司所有收益征收35%的公司所得税，投资者获得的基金分红则需按短期资本利得来缴税，这在很大程度上限制了美国共同基金使用做空交易策略。在1997年《税收减免法》中，这条实施了60年之久的规定被删除，从此美国共同基金可以较多采用对冲基金所使用的投资策略。据统计，1994年，在基金产品投资策略中声明可以进行做空交易的共同基金占比为26%，2006年该比例上升至57%。
现今，美国共同基金市场上，使用做空策略的基金主要有两类：空头基金（Bear Fund）以及采用空头与多头相结合策略的基金，如多空策略基金与市场中性基金等，它们在“限空令”实施期间所受到的影响是不同的。
首先，“限空令”对空头基金的影响取决于它们所采用的投资策略。空头基金的投资策略主要有两种：一种是做空个股，致力于找寻价值被高估的股票；另一种则是构建与某一股票指数有相反表现的投资组合，以在股票指数下跌时获得收益。
“限空令”对采用相对积极投资策略的空头基金影响有限。
相对积极管理的空头基金大都已经在“限空令”实施前做空了股票，所以这些基金受到的影响仅限于无法进一步增加空头仓位。此外，由于金融股在近期的波动比较大，所以即使它们的股价在下跌，这些空头基金也并没有过多地投资于金融股。
对于投资目标是在股票指数下跌时获得收益的空头基金，如果是专注于跟踪金融股，则受其影响比较大。
在“限空令”实施以后，两家最大的反向股票指数基金（Inverse Index Funds）管理人Rydex和ProFunds暂时停止发行金融领域的反向ETF新基金份额。反向ETF并不直接使用做空策略，而是通过互换、期货等金融衍生工具来达到从股票指数下跌中获利的目的。他们停止发行新基金份额，主要由于与反向ETF达成互换协议的交易方，在签订互换合的同时通过做空股票来对冲其本身股票下跌的风险，所以当部分金融股票被限制做空以后，发行反向ETF的公司可能无法找到互换协议的交易对手。此外，即使发行反向ETF的公司能够寻找到金融衍生工具，由于在禁止做空金融股的情况下，这些金融衍生工具定价上涨，使用这些金融衍生工具反向ETF的收益率将会降低。当然，Rydex 和ProFunds并没有停止发行旗下的其他行业反向ETF，即使其中许多共同基金所跟踪的股票指数的表现与一部分金融股是相关的，因为这些基金的大都通过衍生工具从股票指数的下跌中获得收益，而不是通过做空个股。
其次，对于采用空头与多头相结合策略的基金，“限空令”对其影响也不尽相同，如那些130/30多空头基金以及市场中性共同基金。
由于无法避免投资金融行业股票，130/30多空头基金的原有投资结构受到影响。
与追求绝对报酬的多空策略对冲基金不同，130/30多空基金如一般的共同基金有自己的业绩比较标准。130/30多空基金核心投资理念就是通过多头以及空头仓位的配置，使得投资组合的beta系数仍接近于1，但在相同的风险暴露下，会获得比市场/业绩比较标准更大的收益率（用IR以及Alpha衡量）。所以，为了与业绩比较标准拥有一致的市场风险，130/30 多空头基金就必须投资于业绩比较标准所覆盖的所有行业。这些业绩比较必然包含金融板块，所以130/30基金无法像对冲基金一样避免投资金融类股票来保护自己。在“限空令”实施后，被限制做空的金融股的总市值占标准普尔500指数总市值的18%，为了维持其市场风险，保持投资组合的beta系数接近于1，130/30多空头基金必须调整投资组合结构，同时减少其金融股多头和空头的持有仓位或以其他行业股票作为替代。
市场中性共同基金所面临的问题是如何继续保持多空头寸平衡。
市场中性策略多为对冲基金所使用。三年前，美国才有第一只面向零售客户的市场中性策略共同基金，现在已经超过20余只。采用市场中性策略的共同基金的特色就在于其业绩表现不受股票市场波动和债券市场利率风险的影响。基金管理人始终力图保持投资组合中股票的多空头寸相等，即股票仓位的风险暴露为零，以消除市场波动对基金业绩影响。然而，在部分金融股票被限制做空后，对于专注投资于金融业的基金，增加的申购资金买入股票后就无法维持多空头寸相等。所以，为了控制资金过度流入不利于构建合理的投资组合，这些采用市场中性策略的共同基金暂时停止了投资者的申购行为。而对于投资更加分散化、不限于投资金融类股票的市场中性共同基金，它们仍然有能力继续接受投资者的申购。因为这些共同基金可以选择暂时不投资于金融行业，以保持多空头寸平衡。