目前,中国的股市正遭遇两种困惑。一是，即使在调整幅度超过70%之后，投资者却发现目前已经回归到历史低点的估值水平无法体现出足够的安全边际。二是，A股市场原有的资产供需严重失衡特征已经因限售股解禁而改变，封闭独立的特征已经因境外机构进入与境内机构视野拓展而改变，结果是一向具有高估值传统的A股市场在下跌70%之后，却再度失去可靠的估值参照基准。

　　如何走出当前的困惑，如何打破困局？这个问题困扰每一个市场参与者。投资者曾寄望于通过上市公司回购与大股东增持、通过可交债等方式来抵消、分流减持压力，也曾寄望于建立平准基金进行护市。这些想法的本质，无非仍是希望将本应由投资者承当、然而实已无力承当的损失部分转嫁出去。暂且不去讨论谁有义务来承当损失，首先需要讨论、且不可回避应当讨论的问题是：这样的损失从何而来？

　　制度建设滞后仍然是问题的根源

　　客观而言，经济衰退导致的调整风险，是投资者所必须承担、也不可避免的；但由股市泡沫所导致的调整风险，至少事后看来是完全有机会避免的。然而回顾中国股市的历史，基本上就是一个泡沫膨胀-泡沫破裂-泡沫再度膨胀的历史，2006-2008年所发生的现象不过是这一历史规律的加强版而已。正是这种泡沫不断产生和破裂的过程导致了A股市场巨大的波动幅度，以及泡沫破裂阶段难以承受的损失。那么，为什么总是不断有泡沫产生？

　　不难看到，问题的根源，一是投资者结构不合理，二是对资产供给的管制。

　　管理层一直致力于培育发展机构投资者，并且已经收到了显著成效。但到目前为止，中国以基金为代表的机构投资者持有股票市值仍只在30%左右，中小投资者仍是市场的主力。而缺乏对冲机制的基金投资者就目前状况而言还无法成为完全意义上的长期投资者。大多数情况下基金也是趋势的追逐者，投资行为也具备追涨杀跌的特征，往往起到助涨助跌的作用。

　　同时，虽然股权分置改革通过支付对价的方式使非流通股获得了流通权，但其流通仍受到重重约束和管制，从而无法建立存量资产供给随价格上升而增加的机制。而新股发行机制上的管制又总是使得市场无法在必要的时候获得足够多的增量资产供给。

　　上述两方面因素都可以归结为制度建设的滞后。而其共同作用的结果，就是在A股市场上，总是存在过多的、不具备长期投资意愿的资金追逐过少的、无法按照股价调整供给量的资产，从而必然不断引发股价泡沫的形成与破裂。（下转封二）