2008年的金融危机再一次激起了人们对金融衍生品褒贬不一的争论。业内专家学者指出，美国房地产泡沫的破裂是此次金融海啸的根源所在。但不容忽视的是，对场外金融衍生品的不当使用和对金融创新的监管缺失也是导致危机扩散的重要原因。我国作为一个新兴市场国家，金融危机的发生给我国处于起步阶段的金融衍生品市场带来了宝贵的经验教训。金融危机敲响警钟：我国应慎重选择金融衍生品市场发展路径和监管政策，应优先推动发展场内金融衍生品市场。

　　⊙中国金融期货交易所结算部负责人 陈晗

　　2008年的金融危机再一次激起了人们对金融衍生品褒贬不一的争论。然而，业内专家学者已经指出美国房地产泡沫的破裂才是此次金融海啸的根源所在。但不容忽视的是，对场外金融衍生品的不当使用和对金融创新的监管缺失也是导致危机扩散的重要原因。

　　我国作为一个新兴市场国家，金融危机的发生给我国处于起步阶段的金融衍生品市场带来了宝贵的经验教训，再一次让我们深入思考我国金融衍生品市场的未来发展路径和监管政策，优先发展场内衍生品市场，避免误入歧途。

　　一、反思：危机深刻揭示了场外金融衍生品市场存在的问题

　　此次金融危机再一次激起了人们对金融衍生品褒贬不一的争论，然而把危机的爆发归咎于金融衍生品是不妥当的，对于衍生工具的不当使用以及对风险的认识不足才是引发危机原因之一，而且次贷危机涉及的金融衍生品主要是场外交易产品，对场外衍生品缺乏监管导致了危机的扩散。

　　（一）场外金融衍生品市场存在的问题

　　金融衍生品以场外和场内两种方式共存：场外市场即面向机构的银行间柜台市场，以透明度差及个性化产品为特征；场内市场即面向公众的交易所市场，以公开透明及标准化期货、期权为特征。根据国际清算银行的统计，截至2007年底，全球三大类金融衍生品在场外和场内的交易额比例关系分别为：利率类场外占83%，场内占17%；货币类场外占99.4%，场内占0.6%；股票类场外和场内各占50%。场外金融衍生品名义持仓总额为596万亿美元，其中393万亿美元为利率类，近60万亿美元为信用衍生品，其余为货币和股票类衍生品。从场外和场内的市场结构看，场外金融衍生品占据主导地位。

　　场外金融衍生品缺乏透明度，CDS等场外金融衍生品的失败使人们认识到场外金融衍生品市场的监管缺失是导致危机扩散的重要原因；场外衍生品市场产品结构复杂、流动性不足、缺乏逐日盯市结算与中央担保方的机制，对手方风险最终引发了场外市场的混乱。

　　1、放松监管的环境促进了产品创新，但同时导致了场外衍生品市场监管的缺失。

　　1999年美国总统金融工作小组（PWC）的《场外金融衍生品与商品交易法》奠定了此后美国场外金融衍生品市场的监管架构。报告认为《商品交易法》的主要目的是防止市场操纵和保护投资者，而参与场外衍生品交易的大多是金融机构，这些机构都有足够的能力保护自身的利益和控制对手方的违约风险，因此不必进行监管。放松监管还可以促进金融创新，确保美国在该领域的竞争优势。

　　美国国会采纳了报告的意见，在2000年颁布的《商品期货现代化法案》（CFMA）中将多项场外衍生品交易排除在CFTC的监管范围之外。CFMA所做的具体规定包括：所有合格的参与者在场外进行的衍生品交易都可以免受CFTC的监管。

　　在反思金融危机时，人们将场外衍生品市场监管法规和监管主体缺失的状态归结于2000年CFMA的实施，将大量场外衍生品交易排除在法律的监管范围之外。而沉痛的事实是，在这次危机中出现大量违约风险事件的交易主体正是CFMA中定义的可以豁免场外交易监管的“合格的合约参与者”，而出现问题的交易客体正是CFMA中豁免的场外衍生品。

　　2、场外衍生品市场缺乏场内市场中央对手方担保机制与逐日盯市制度，导致了风险失控。

　　场外衍生品市场交易大多数是交易双方的两两合约关系，双方都面临着对方的违约风险。所谓的对手方风险，就是买卖交易的一方可能发生的违约信用风险。随着场外衍生品交易的快速发展，出现了大量交易向少数几个大的交易商集中的趋势，因为市场参与者都希望与信用评级高的对手进行场外交易。虽然场外市场的高集中度可以产生规模经济等好处，但也增加了系统性风险发生的可能性。本次危机中，CDS产品的过于集中于少数大机构，如贝尔斯登、AIG，风险过于集中。一旦贝尔斯登、AIG违约，由于场外衍生品市场缺乏中央对手方，将导致众多市场参与者面临风险，进而引发系统性危机。

　　此外，场外衍生品市场缺乏场内市场惯用的逐日盯市制度，即当日盈亏当日结清，不允许风险累积，防微杜渐使得市场风险始终处于可控和可承受状态；缺乏逐日盯市制度，使得场外衍生品市场的风险不断积聚，导致千里之堤，溃于蚁穴。

　　3、金融衍生品的会计处理方法遭受挑战，会计信息没有准确刻画价值和风险。场外衍生品交易的表外特性使得传统会计的以资产负债表为基础的银行资本要求的监管方式不再有效。传统上，监管者使用资本要求作为工具来保证银行有足够的资本应对可能发生的风险。资本要求通常规定了一个资产负债表比例的最低水平，如股本/总资产比率。银行大规模地参与复杂的场外衍生品交易，使利用资产负债表比例为基础的资本要求失去效力。因此，很多场外衍生品头寸由于没有受到监管，暴露在未来潜在的风险之中。如果产品的到期日越长，潜在的风险暴露也越高。因此，未被记入资产负债表的场外头寸很可能在未来带来巨大的风险。

　　（二）此次金融危机充分显示了股指期货等场内衍生品在风险规避、稳定市场等方面的积极作用

　　在此次金融危机中，尽管场外金融衍生品市场出现了巨大风险，但场内市场为基础现货市场提供了卓有成效的风险管理工具，为危机中的金融市场增加了稳定因素。在危机中，场内衍生品交易充分体现了股指期货等场内产品在引导现货交易、风险规避、稳定市场等方面的积极作用。

　　令人回味的是，纽约和芝加哥同为世界级的金融中心，在此次危机中的表现截然不同。纽约是世界级的股票交易中心，而芝加哥是全球最具规模和影响力的期货交易中心，危机中的华尔街处于风雨飘摇之中，而为股票市场提供风险管理工具的芝加哥则稳固地屹立于风雨之中，平稳运作的期货市场成了机构投资者的遮风避雨之所。

　　1、股指期货交易为现货股票市场建立了基准价格，起到了引导现货交易、稳定市场预期的积极功能。

　　金融期货市场以更低交易成本、更高效率、更快速度所形成的价格比现货交易更接近于均衡价格，更综合地反映了金融市场各种因素对价格的影响程度，而先于现货市场交易时段产生的期货价格为现货市场建立了价格基准。并且，期货价格能够在相当程度上反映出投资者对资产价格走势的预期和远期供求状况。期货价格的这种预期性起到了预警信号的功能，使得市场参与者可以提前作出调整，从而减缓市场波动。

　　2、股指期货在危机情况下仍然是投资者风险管理和资产配置的有效工具。

　　当现货市场价格大幅下跌时，期货市场成为持有大量现货标的金融资产的投资者的避难港和逃生舱，投资者纷纷通过建立期货合约头寸来锁定风险。

　　在出现金融危机时，各类资产的风险状况发生了改变，投资者需要通过期货、期权交易来迅速调整资产配置比例，获得所期望的风险和报酬组合。

　　值得强调的是，基础现货金融市场和相应的期货、期权市场在一般情况下所具备的常规流动性在危机情况下会出现很大的差异。处于恐慌状况下的现货市场由于品种分散，更容易失去流动性；而相应的期货、期权市场由于品种相对集中有限且实施保证金交易，以有限的资金规模就可维持较高的流动性，在危机情况下，正是这种差异促使期货市场成为现货金融资产持有者快速锁定风险的工具。

　　次贷危机恶化后，大批投资者都积极采用了股指期货等场内衍生品进行避险和资产配置调整。雷曼兄弟申请破产保护的消息传出后的9月15日，芝加哥期货市场标普500电子迷你指数期货主力合约交易量从前一交易日的256万张激增至399万张，增长56%，至9月18日达到601万张。同时，该合约持仓量也随之大涨，9月12日的持仓量约为109万张，9月15日增至155万张，增长41%。9月18日则达到了238万张。同样，个股期权和股指期权合约的交易也呈现了交易量和持仓量在短期内急剧增长的现象。

　　面对全球金融危机，新兴期货市场发挥的避险功能也同样不容小视。比如根据台湾期交所的统计数据，截至今年10月底，在台湾期货市场净空方市值排序前20大的交易人中，有19名都是避险性交易人，这显示台湾期货市场发挥了一定的避险功能。在市场走势不确定的情况下，若交易人能利用股指期货进行避险，取代于现货市场卖出现货股票，不仅可降低持股风险，也可有效舒缓现货市场卖压，降低对现货市场的冲击，让期货市场成为现货市场的疏洪道，以有效发挥市场的功能，健全现货与期货市场的发展。这些都充分说明了在极端的现货市场行情下，场内交易的期货、期权成为投资者规避风险、调整资产配置的有效工具。

　　二、对场外衍生品市场监管与运作的改进措施

　　虽然目前危机仍然在演化当中，但就如何改进场外衍生品市场的监管与运作问题，已经提出三条改进措施：一是加强对场外衍生品市场的监管；二是由专业清算机构作为场外衍生品交易的中央担保方；三是改进会计准则。

　　（一）提高场外衍生品市场透明度，加强对场外衍生品市场的监管

　　2000年颁布的 CFMA体现了美国对场外衍生品设置较小监管力度的精神。本次危机发生后，美国国会参议院农业委员会主席宣称，当年CFMA豁免对场外衍生品的监管是个灾难性的错误决定。危机促使政府加强对场外市场的监管力度，提高市场透明度。

　　2008年10月，总统金融工作小组发布金融市场发展政策季度报告，就如何加强对场外市场的监管力度提出了要求。根据这次危机中暴露的问题，要求在美联储领导下，场外衍生品交易商监管者应该进一步提高场外衍生品市场的基础设施建设。监管者应该严格要求交易商提交的交易数据的准确性和及时性；督促交易商修改标准信用衍生品交易的相关合约，以确保在信用风险事件出现时使用现金结算方式；要求交易商对发展场外衍生品市场的整体运作基础设施进行长期计划，并控制交易整个生命周期的所有重要事件的处理过程；通过对组合的管理和精确的交易估值，利用净额结算和抵押协议，来提高参与者的风险控制能力并对重要的资产类别和产品进行充分说明。

　　可以预言，在不久的将来，以美国、英国为代表的发达国家，可能将重新修订有关法律，加大对场外衍生品的监管力度，重整金融市场监管架构，进一步从机构监管模式转变为功能监管模式，深化金融市场监管的国际合作。

　　（二）由专业清算机构作为场外衍生品交易的中央担保方，为场外衍生品提供逐日盯市结算与风险管理

　　本次的金融危机暴露了场外衍生品市场的关键弱点——缺乏中央对手方担保与逐日盯市清算机制。实际上，部分场外衍生品合约已经通过统一结算平台进行结算。如伦敦清算所（LCH.Clearnet）从1999年开始就为场外市场的利率互换提供清算与风险管理服务。伦敦清算所的执行主席说:“在未来，场外市场将继续存在，但我们将看到越来越多的银行间场外衍生品交易活动通过中央清算机构清算。”

　　另外，建立场外衍生品的风险控制和风险处置机制也非常重要。由于场外衍生品的存续期非常长，利率互换合约有30年期的，而场内交易的合约存续期通常不会超过3年。在场外衍生品存续的生命周期内，如何进行估值和调整保证金尤为重要。由于场外衍生品个性化程度高，因此流动性较差，违约后的风险处置机制与交易所交易产品有较大差别。在本次危机中，雷曼兄弟破产后的利率互换头寸处理充分体现了中央清算的风险处置优势，伦敦清算所成功化解了违约风险。

　　（三）改进会计准则，增加场外衍生品信息披露

　　针对本次危机中人们对公允价值计价方法提出的挑战，以及长期困扰衍生品会计处理和信息披露的难题，国际会计准则委员会（IASB）和美国财务会计准则委员会（FASB）协同做出了积极的响应，研究对金融衍生品的会计处理和信息披露规则的修改方案，以准确刻画和披露金融衍生品的风险程度。

　　SEC和FASB对公允价值计量方法第157号准则——公允价值计量做出了补充，解决了金融机构和会计界提出的在金融危机情况下的公允价值计价问题。

　　IASB表示将对表外项目的会计处理和披露、流动性不足市场中的公允价值计量问题、衍生品估值和方法等信息披露要求进行改进。IASB还将继续对国际会计准则7号金融工具信息披露（IFRS7）进行研究，检验该准则是否能确保公司披露的信息可以反映风险暴露水平和与表外相关的金融工具的潜在损失。