⊙陆前进
随着美国次贷危机逐步演变为国际金融危机，全球经济笼罩在一片阴影之中，发达国家经济形势不断恶化，一些国家已经陷入衰退。为了应对不断恶化的经济形势，美国和欧洲等国家通过“松”的货币政策和“松”的财政政策，向市场大量注入流动性，以恢复市场信心，促使信贷市场的正常运转。目前注资的方式主要是财政政策注资和货币政策注资。财政政策注资主要是向金融机构注入一定量资金，购买该机构的优先股股权，改善金融机构的资产负债表，帮助金融机构摆脱财务困境。货币政策注资是央行降低利率，向金融机构提供短期贷款，缓解流动性压力，给金融机构提供足够的资金支持，同时承诺对银行信贷通过全额担保，解决金融机构的后顾之忧。美联储甚至直接购买企业债券，向企业直接贷款，以维持实体经济的正常运转。除了美国、欧洲外，日本、俄罗斯和韩国等都通过扩张性的宏观经济政策对市场大规模注资，以帮助银行和信贷市场渡过难关。全球性的“双松”政策的影响主要体现在以下几个方面。
一是扩张性的宏观经济政策有利于防范流动性危机，促使货币流通正常运转。实际上，我们从传统货币数量说理论可以清楚地看出这一点，根据这一理论，一定时期内流通的货币数量 货币的流通速度=国内生产总值，由此可以看出，实现一定规模的国内生产总值，必须有一定数量的货币和一定水平的货币流通速度，即使经济体的货币存量不变，如果货币流通速度下降，整个经济规模水平也会下降，经济增长变缓或陷入衰退。从目前次贷危机的影响来看，美国和欧洲等国家面临经济增长放缓或陷入经济衰退，其主要原因是货币流通受阻，货币流通速度下降，金融市场和商品市场的交易水平降低。货币流通速度下降反映了一定量的货币供给实现国内生产总值的水平下降了。因此为了维持金融市场和实体经济的正常运转，受次贷危机影响的美国和欧洲央行等国家都向市场大量注入流动性，恢复市场的流动性，提升货币流通速度，维持金融市场和实体经济交易顺利完成。自次贷危机爆发以来，美国一直采取扩张性的宏观经济政策，整个社会的货币供应量并没有绝对下降，为什么经济不振，主要是由于次贷危机的冲击，货币流通速度下降，市场流动性短缺，金融市场和商品市场都出现萎缩，经济活动水平下降。
二是“双松”的宏观经济政策有利于恢复市场信心。实际上，金融机构主要发挥着金融媒介的作用，都是高杠杆运作的。一旦某一个“问题金融机构”导致市场恐慌，就像“多米诺骨牌”一样，迅速向其他金融机构蔓延，金融市场变得十分脆弱。也就是说，一旦投资者对市场丧失信心，他会采取自我保护的措施，尽量减少自己的损失，从问题银行提出存款、卖出问题金融机构的股票和债券等，纷纷将自己各种金融资产变现，这必然会导致整个市场的流动性短缺，资产价格大幅度下跌。同时由于经济前景黯淡，经济的不确定性增加，金融机构投资信心下降，也不愿意贷款。另外，金融市场的动荡必然会影响实体经济，进一步削弱投资者和消费者的信心。次贷危机导致资产市场价格下降，一些投资者和消费者金融资产缩水，消费和投资信心下降，预防性的货币需求上升，都持币观望。同时次贷危机导致居民对未来收入产生悲观预期，社会失业人数会增加，整个社会开支会缩减；次贷危机使得世界各国的总需求下降，必然影响各国的出口，这些都会削弱消费者和投资者的信心。因此政府采取扩张性的宏观经济政策，向市场大量注资，保证金融市场的资金链条不断裂，恢复金融市场正常运行，主要目的就是提振市场信心。
三是从长期来看，扩张性的宏观经济政策可能会导致全球性通货膨胀和各国竞争性的货币贬值。从全球经济内外均衡的调节来看，如果一国采取扩张性的宏观经济政策，利率下降，货币币值，贸易收支改善，必须有一个国家贸易收支盈余下降或赤字上升，因为从全球角度来看，国际收支的余额必为零，但如果每一个国家都采取扩张性的货币政策，其结果每一个国家国际收支都无法改善，最终导致全球性的通货膨胀和竞争性的货币贬值。政府扩张性宏观经济政策向市场融资，经济体的货币供应量会增加，尽管目前货币流通速度下降，价格水平不会大幅度上升，但从长期来看，面临潜在通货膨胀的风险上升，货币贬值的风险也在上升。由于各国都在大规模注资，各国货币都面临将来贬值的风险，全球可能将进入新一轮的货币贬值，也就是说各国货币币值的水平都在下降。值得指出的是，这种货币贬值不能只从两国的汇率变动来看，即无论美元对欧元贬值，或美元对欧元升值，尽管汇率有升有降，但两国货币币值都可能下降，因为两国都有通货膨胀，只不过一国货币币值下降得多，一国货币币值下降得少而已，也就是说两国货币的购买力都在下降。因此我国央行第三季度货币政策报告明确提出短期防通货紧缩，长期防通货膨胀，其目的就是强调在全球信用扩张的年代，对通货膨胀的防范仍然不能够掉以轻心。
四是全球性的低利率政策可能会导致将来资产价格的泡沫。低利率是导致资产价格的泡沫的重要原因，这个例子屡见不鲜。如日本的资产价格泡沫就是当年低利率导致的，实际上，在1985年广场协议签订之前，日本对美国持续保持顺差，其他资本主义国家如英国、德国、意大利和法国对美国也是顺差，为了阻止美元升值导致美国国际收支逆差加大，美国和这5个国家签订了广场协议，促使这些国家货币对美元升值。广场协议签订后，日元对美元大幅度升值，日本的出口开始下滑，为了刺激经济，日本不断降低利率，促进经济增长，并长期保持低利率状态，最终引发日本的资产价格泡沫。另外，美国的次贷危机也是由于当年的低利率导致的。因此目前全球都采取低利率政策，货币不断扩张，一旦经济反弹，资产价格可能会迅速上升，导致资产价格泡沫，这一点仍值得警示。也就是说，一些经济政策在解决一个问题的时候，往往会带来另一个问题，必须提防经济政策的负面影响。
总之，全球“双松”的宏观经济政策有利有弊，短期和长期的效果不同，怎样趋利避害，是各国宏观经济调控部门面对的共同问题，必须审时度势，把握调控方向和时机，防范可能出现的经济风险。
（作者系复旦大学国际金融系副教授）