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⊙海通证券 娄静 单开佳 吴先兴
股票混合基金大幅下跌 债基亮眼
2008年前10个月(截至2008年11月14日,下同），沪深股市深幅下挫，股票和混合型基金出现了明显的负增长，而债券型和货币型基金表现抢眼，获得一定的正收益。
截至2008年11月14日，主动股票型开放式基金下跌51.89%，混合型开放式基金下跌46.38%，封闭式基金下跌47.43%，指数基金下跌60.13%。股票混合型基金的大幅下跌主要是因为没有及时降低股票仓位造成的。从相对跌幅来看，主动型基金净值的跌幅不仅低于海通综指，还低于指数型开放式基金，这主要是由于主动股票型开放式基金仓位相对较低加之选股也较为灵活，而指数型开放式基金仓位较高，与之相对应的是，在单边牛市中，主动型基金表现通常要弱于指数型基金。令人遗憾的是，剔除股票仓位因素之外，主动型的股票型基金和混合型基金相对于业绩比较基准（海通综合指数*75%+国债指数*25%）也没有明显优势，这说明2008年，无论是资产配置还是选股，主动型基金的平均水平都表现的差强人意。
债券和货币基金一枝独秀，取得了较好的收益，其中，纯债型基金上涨了5.67%，货币型基金上涨了2.93%，偏债型基金上涨了3.98%，保本型基金下跌了17.63%。纯债型基金业绩好于偏债型基金和保本基金，位于各类基金之首，主要是受益于下半年不断降息产生的二级市场债券交易价格的上涨，并且不像保本基金和偏债基金那样在二级市场上投资权益类资产，但纯债基金仍然弱于国债指数，没有超越业绩比较基准。
资产配置与选股贡献明显下滑
在单边市场中，无论是单边上扬还是单边下跌，股票型和混合型基金的业绩受股票仓位的影响非常大，一个很明显的现象就是指数基金在单边上涨的市场中排名普遍靠前，而在单边下跌的市场排名明显靠后，所谓成也萧，何败也萧何。
我们用Fama分解法 ，将基金的业绩分为净选择回报、可分散回报、风险回报。净选择回报是衡量基金选股能力带来的回报，可分散回报是衡量基金集中投资来带的回报（集中度超越指数带来的回报），风险回报是衡量基金资产配置带来的回报，一般来说股票仓位越高，资产配置带来回报的影响越大。
从我们对2008上半年和2007年全年的业绩的分解来看，基金业绩的大幅下挫主要受累于基金资产配置失败，没有及时降低股票仓位是最大根源。
虽然近一年来股票与混合型基金的股票仓位不断下降，但主要来自于市值缩水造成的被动性下降，基金没有明显的主动性减仓迹象。股票混合型开放式基金的股票仓位近四个季度以来分别为80.64%、77.42%、70.76%和68.23%，虽然股票仓位呈不断下降趋势，但考虑到沪深股市58%左右的缩水，即使股票混合型基金股票不增不减，股票仓位也会自然下降到64%左右，而截至到2008年3季度末，股票混合型开放式基金股票仓位还高达68.23%，很显然，2008年以来股票混合型开放式基金并没有主动减仓，仓位下降主要是由于市值缩水造成的。与之矛盾的是，基金经理在很多场合都表达了对A股未来走势相对悲观的看法，这种看空不做空的行为，一方面是因为基金经理受排名压力的影响在资产配置上基本都采取羊群行为，不敢轻易改变股票仓位，患得患失；另一方面是因为基金经理普遍比较年轻，应对熊市经验不足。虽然在某些时候股票与混合型基金也出现了一些减持，但后续又有些增持，在资产配置上的优柔寡断是造成股票与混合型基金业绩大幅下挫的主因。
市场转换导致基金业绩排名负向延续性
基金业绩的延续性是基金投资的基础，但随着市场环境的变化、基金经理的变更，基金业绩的延续性将受到较大影响，这为投资者选择基金带来难度。2008年来市场大幅下跌，与2007年的单边上涨市场形成了鲜明的对比，市场的转变使得基金业绩延续性受到巨大挑战。我们按照基金净值增长率来评价基金业绩的延续性，净值增长前20%的基金我们称之为5星级，以此类推。我们计算了全部基金业绩延续性以及剔除基金经理变更后业绩的延续性。
从全部基金的延续性来看，2007年5星级的基金在2008年能继续保持5星级的概率只有11.36%，下降到2星级以下的概率高达61.36%，特别是5星级转移到1星级的概率为43.18%。2007年1星级的在2008年继续保持1星级的概率仅为4.55%，而上升到4星级以上的概率高达65.9%。这表明在市场发生转变时，基金业绩的延续性也出现反转，一方面，这可能是受基金的投资范围的约束所致，在牛市中高仓位的基金的业绩优秀，在熊市中低仓位的基金相对抗跌，但由于部分股票型基金的仓位有底线的限制，不能过低导致业绩较差；另外一方面可能在市场情况发生转变时，基金的操作思路没有及时转变，在熊市中保持牛市中激进的操作手法会导致业绩下滑，相反部分在牛熊市中始终保持低仓位的基金，在熊市中就会表现抗跌。很显然，在市场状况发生改变时，基金在资产配置的操作显得较为消极，因此在选择基金时要考虑到这一点。
2003-2008年基金业绩与业绩标准的比较（%）
| 名称 | 2004 | 2005 | 2006 | 2007 | 2008年 |
| 主动股票型（开） | 0.59 | 3.04 | 121.67 | 125.75 | -51.89 |
| 指数型（开） | -9.65 | -1.02 | 119.27 | 138.87 | -60.13 |
| 封闭式 | -3.52 | 3.16 | 106.34 | 118.27 | -47.43 |
| 混合型（开） | -0.18 | 4.21 | 101.42 | 109.01 | -46.38 |
| 偏债型（开） | -0.97 | 10.17 | 51.33 | 43.04 | 3.98 |
| 保本型（开） | 0.6 | 5.96 | 35.44 | 44.17 | -17.63 |
| 纯债型（开） | -1.74 | 8.78 | 13.00 | 13.88 | 5.67 |
| 货币型（开） | 2.41 | 1.88 | 3.29 | 2.93 | |
| 海通综指 | -17.16 | -12.59 | 110.62 | 168.90 | -63.24 |
| 国债指数 | -3.81 | 14.07 | 2.14 | -0.46 | 8.05 |
注：为具可比性，2008年的收益是指2008年1月2日至2008年11月14日的净值增长率
资料来源：海通证券研究所基金评价系统http://fund.htsec.com