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华灯初上，夜幕下的北京、上海、广州……依旧霓虹闪烁，灯火辉煌。一幢幢摩天大楼背后，是中国房地产20年发展的无声陈述，其背后的例例资本故事，是民企、国资、外资、热钱间几起几落的激烈博弈。时间行至2008年，“偶遇”次贷危机，资本角逐宿命般出现了大变局。
龙湖、恒大、富力、星河湾、昌盛、恒盛、阳光100……一个个声称2008年登陆资本市场或回归A股的企业相继断送融资梦，为上市而大量囤积的土地储备与跌至冰点的销售业绩终在此时凝成命悬一线的资金链。
11月，昌盛中国拟出售中华广场项目以履行对赌协议的消息在市场传开。上海证券报独家消息，因负债率过高，昌盛中国不排除整体沽售公司资产，大股东清盘走人。
然而，昌盛事件仅是房地产资本泡沫的冰山一角。这一场赌局没有绝对的赢家，但一定有相对的输家。
市场博弈还在继续，最新消息显示，某国际资本大鳄已经深入上海等地探寻，“淘点便宜货”成为新一轮洗牌的开始。而在前轮角逐中资金实力消耗巨大的中资房企们坦言，目前唯有寄望于政策救市，快速回笼销售资金，方是绝地求生，以应新役的关键。
⊙本报记者 于兵兵 周鹏峰
昌盛中国：
倒下的第一个骆驼？
广州中华广场，被很多广州人视为当地最具人气的繁华商业中心之一。中华广场大股东昌盛中国，曾经于年初高调提请登陆香港联交所并发布招股说明书，融资额23亿至31亿港元。此前，昌盛中国相继拿下广东中山市中山广场和山西太原等地块，欲复制多个中华广场，打造中国又一商业地产巨头。
然而，随着美国次贷危机影响逐渐展现，年初的国际资本市场已经开始对中国概念地产心生忌讳。昌盛最后公布的招股计划，净集资额仅9亿港元，比原先预期的20余亿港元缩水过半。消息人士透露，看到机构与散户认购均不踊跃，集资金额大幅缩减，昌盛中国上市计划最终被迫搁浅。
就像某待上市企业高层所言，“要上市可以，但（资本市场）认可的发行价格实在太低，企业不甘心。最后选择了不上市，但如此严重的未上市后果，是企业没有想到的。”
有媒体报道，2006年开始，因为成功运营中华广场项目，昌盛中国开始酝酿赴港上市。彼时，香港昌盛集团董事局主席、广州市中华广场经营管理有限公司董事长邹锡昌、昌盛中国与高盛旗下创投基金GSSIA签订协议，向后者发行可赎回可转换债券，利率为7%，约占当时已发行股本20%，双方并订立2008年底之前上市“对赌”协议。
到2007年11月，昌盛中国与香港苏格兰皇家银行又签订的关于中山广场一期二期土地使用权收购融资的贷款协议，本金为6.48亿港元，年利息13%。
关于第一笔可转债，若昌盛中国没有在期限内上市，创投基金可要求其按预定的价格购买其所持全部可赎回可转换债券。又若昌盛中国未能在年期内偿还本金，该项可转债的利息便按每年21%计算。据称，该债券经延长后的年期期限为今年12月18日。
于是，从11月开始，市场上开始流传昌盛欲卖中华广场项目以变现还债的说法，中华广场第二大股东新星实业被传可能接盘相关资产。
资料显示，中华广场落成于1999年，最高峰期每日人流量达到60万人次，年营业收入达20亿元。物业包括一个10层购物商场、4层车库，以及分别为17层和52层的A、B两栋写字楼，总建筑面积约为29万平方米。
11月中旬，中华广场紧急召开新闻发布会，坦承母公司昌盛中国出现资金问题，不排除为解困而出售中华广场。
然而，上海证券报从接近昌盛中国的消息人士处获悉，因为昌盛中国目前负债过高，一个中华广场项目可能无法解决所有资金问题，昌盛有可能通过整体出售公司资产的方式“平仓”，这些资产涉及昌盛北京、山西、中山等众多项目，海外资金与国内房企均有接盘可能。
其实，造成昌盛资金链紧张的原因除了对赌协议外，还有扩张带来的巨大资金缺口。知情人士告诉记者，为了顺利在香港上市，昌盛此前也同样大举拿地。目前，昌盛位于山西太原的项目土地出让金至今尚未付清，银行贷款已经基本无法拿到。如果昌盛选择通用的退地方式，已经交纳的巨额保证金和部分土地出让金可能面临无法收回的境况。“相对于清算资产，整体出售，退地的做法可能损失更大。”上述人士称。
根据目前公开报道，签订了类似对赌协议的房企不在少数。例如，同样计划今年年初上市的恒大地产，土地储备高达惊人的4580万平方米。其招股说明书显示，如果公司在今年6月6日前上市，机构投资者回报不少于40%，若在今年12月6日前上市，回报率不少于50%，若在明年6月6日前上市，回报率不少于60%，于明年12月6日前上市，回报率不少于70%。
另有消息称，某投资机构与大型房企与签订的可转换债券回报率高达年利40%，而一旦企业无法按期还款，部分项目股权可能随即变更。“一些企业的第一大股东将在清算之际出现变化。”分析人士称。
“看2009年，一定有广州的大腕级房地产企业轰然倒塌。”一位广州楼市资深人士称。
突遇市场变局 投资协议法律摩擦骤增
昌盛中国的遭遇在今天的房地产市场绝非个案，也许只是开始。“SOHO中国在上市之前，所有的投行，无一例外地鼓动我们实施两大战略，一是大举拿地，二是全国路线。中国市场有18亿亩耕地红线，土地资源紧缺，人口基数庞大，‘有地就有钱’成为香港资本市场审视中国概念房地产企业的重要因素。”SOHO中国董事长潘实屹告诉记者，此间，他反复强调“所有的投行”与“无一例外”。
“永远不与投行打交道。”这是香港恒隆地产主席陈启宗历经数次市场起落而不倒的秘诀之一。但无疑，这一轮内地地产资本泡沫的兴起与破灭，与房地产商紧密联合投资银行制造资本神话高度相关。
专家介绍，在香港资本市场，其对地产企业的估值方式简称为NAV估值法，即净资产价值法。在一定销售价格、开发速度和折现率的假设下，地产企业当前储备项目的现金流折现价值，剔除负债，即为净资产价值。根据此方法，上市前房企土地储备越多，假设条件下的净资产价值也就越高。在此影响下，投行不断鼓励企业广积粮，甚至不惜大举借债拿地建仓。随着美国次贷危机的突然爆发和全球金融危机恶化，国际投资者无限看空房地产市场，房企上市融资路径突然遇阻，巨大资金缺口一时无法弥合，这成为今天中国房企，尤其是待上市企业资金困境的最重要原因。
如今，因房企与投资银行对赌协议中约定的盈利水平无法兑现，此前签订的投资协议正面临越来越多的法律摩擦。
“目前房地产企业与投资银行间的协议摩擦确实增多了。这主要是此前协议对房地产企业约定的盈利水平现在看来根本无法实现。而多数投资银行也认可这一现实。单方面追究房企责任无益于双方继续合作。”上海某大型内资律师事务所房地产部律师告诉记者。
据这位法律人士介绍，一些房企以经济形势不好为理由要求调整以前对利润预期的承诺，并因此涉及企业资产估值和发行价格的降低。但他也表示，目前还少有遇到解除合作的案例。“变化是渐进的，目前还没坏到那个程度。”
投资银行一边的想法也较为微妙，“当时投资人都是在行情看好的时候进来的，要求的回报就高。所以现在他们的压力是维持高利润还是向现实妥协。一般都会妥协，不然大家不讨好。”上述人士表示。
对赌协议开始修改可能带来的另一个结果是房价进一步下跌。“此前，准上市房企为了上市不愿意降价促销，因为这样会影响公司向投资者承诺的利润。一旦投资人认可修改协议，房企的降价促销不可避免。”市场人士表示。
反思此前风行一时的对赌协议，今日资本总裁徐新在接受媒体采访时表示，因为拟上市企业向机构投资人要求的价格过高，投资者为保护自身利益，需要一定的对赌协议规避部分风险。“无论是企业还是投资人，当下都应该更加冷静清醒地思考：公司价值到底在哪里，承诺的价格多少者合适的。”普凯投资主管合伙人姚继平此前表示。也就是说，房地产企业融资的目的在于发展，而不是忽悠资本。
国际大鳄低调抄底 资产甩卖渐成风
危机到来，一部分在高位时进入的企业和投资机构可能备受煎熬，但另一些企业可能迎来转机。
上海证券报获得消息，某来自美国的投资银行大鳄已经开始积极在上海等寻找可兹收购的优质物业，最低投资标的5000万美元，投资方式不拘一格，可以股权投资，也可以项目合作或参建。
“以往想收购些项目，企业要求都很高，比如在短期内付清全款。现在不同了，只要很少比例的现金支付，其余哪怕是给点出资方的股票也可以。项目都是好地段，上海的淮海路、南京路、陆家嘴，北京的金融街、王府井、CBD……”一位手握百亿的房地产企业董事长告诉记者。
一边是极度悲观的销售市场，一边是资本大鳄觊觎的眼光开始聚集，其背后的关系不难理清。“目前进入市场者均是至少五年的持有战略，五年后的中国房地产市场仍然被广泛看好。目前不是内地房企不想接盘，只是他们没钱。”一位投资机构高层告诉记者。
一些有远见的投资人正把资金从资本市场甚至PE市场收缩回来，进入VC市场投资。“从投资角度来看，这是一个好的时机，股票和VC的投资时间是反着的，股票最火爆的时候，我们最难投，因为企业的期望值太高了，开天价，投资成本太高，现在股票跌得一塌糊涂的时候，企业的心态就放好了，这反倒是我们投资的好时机。”深圳东方富海投资总裁程厚博告诉记者。
业内人士介绍，从VC角度来看，境外资金都表示现在是投资的好时机。“因为VC和证券不一样，它是相对长线的，看好。”上述人士称。据了解，外资投行目前仍然专情于投资那些"注册在境外、但总部在内地、市场也在内地"的企业。因为涉及A股一些退出的技术问题，投行更愿意帮助内地企业实现海外市场上市，以方便其退出。
解决之道：刺激消费+增加融资管道
一日，某地产界大腕与央行高层在论坛上碰面，“行长，不要再犹豫了，赶紧放钱吧。”企业家焦急地向央行领导表示。数日前，中国4万亿元拉动投资计划启动，但商业银行从控制风险角度考虑，一些贷款类别仍谨慎收紧，房地产正位列其中。
“很多商业银行不看好短期内的房地产企业贷款，觉得有风险。”一位接近银行业的市场人士告诉记者。
在此环境下，两大提振房地产市场的思路基本形成。一是开辟其他融资管道，比如房地产信托投资基金，甚至并购贷款。二是不遗余力地拉动需求。
12月9日，银监会公布《商业银行并购贷款风险管理指引》，并购贷款开闸。对于并购贷款能否提供给房地产龙头企业，助其开展行业并购整合，某商业银行地产金融部总裁记者，目前并购贷款还没有很明确的意见就行业做出规定，同时，有关房地产并购贷款业务的需求也还没有开始接触。
数日前，国务院常务会议研究部署当前金融促进经济发展的9项政策措施。房地产信托投资基金作为拓宽企业融资渠道的措施之一被正式提及。此前有消息称，REITs方案已在央行、证监会及建设部等各大部委会签完毕，并获得了国务院的批复。且央行、证监将于近期出台相应细则，择机出台。“讨论了十余年的房地产信托投资基金，一定会在近期正式露面，以解房企融资难题。”一位地产界人士称。
不可否认的是，融资渠道增加并不会短期内解决房企流动资金问题，以拉动需求的方式加大销售回款，成为拯救房地产产业链的关键。“根据我们的判断，接下来还将有两次降息过程，二手房交易免契税周期延长至五年，二套房限制在执行层面基本解除。”一位大型房企董事长称。