在过去的日子里，中国的债券市场已经历了几个牛熊交替的周期。稍微做了几年的债券交易员们，都多少经历了牛市的兴奋和熊市的洗礼。在经历了2008年三季度以来最新的疯狂牛市之后，笔者偶然看到一支近5年前发行的债券，再次体会了一次它的牛熊经历。

　　04国开02，票面利率3.51%，发行于2004年2月，是一支含有put期权的债券，投资者可以选择在第五个付息日即2009年2月25日向发行人提出赎回要求，如果投资者不要求发行人赎回，则可以继续按3.51%票息持有5年。这是一期债券市场已经常见的5+5的可选择权债券。

　　债券发行之际，正是债券市场经历2003年暴跌，并对2004年通胀形势有所警觉之际。发行人将该支债券设计成5+5的结构，将该次市场融资的期限长短交由未来市场决定，而节约了筹资成本。此时的投资者，受到刚刚过去的惨烈熊市影响，更愿意把04国开02当做一期5年期金融债，并且，由于市场当时对未来看淡的预期，笔者记得中标利率还略高于二级市场收益率。其后在2004年中，04国开02成为所有投资者的一个“错误”投资，随着债券市场的暴跌，04国开02市价估值不断下调，至2004年二季度末，其市价估值达到95元以内，行权收益率达到4.75%以上，不行权收益率则仅有4.10%，市场已经彻底将其作为5年金融债对待和交易。

　　市场在2005年发生戏剧性转变，狂啸的熊突然间变成2005年疯狂的牛。04国开02一跃而起，一年中逐渐由深幅跌入面值变为面值附近，进而在四季度初大幅上升到103.50元附近，行权收益率2.40%左右，不行权收益率3.03%左右。此时，市场虽然仍将04国开02当做一支余期3年多的债券看待，但如果牛市持续下去，04国开02差一点就将被当做余期8年债券被重新“挖掘”价值。

　　好景不长，2005年的疯牛终于停下脚步。2006年，在经过上半年新的一轮短债行情后（04国开02继续被当做不足3年的短债进行交易），下半年起债券市场进入了历时两年的漫漫熊市。04国开02再次开始净价下跌之旅，至2008年二季度熊市顶峰时，其市价仅略高于面值，行权收益率接近票面利率，不行权收益率也在票面利率附近，市场仍将其看做是一支需要行权的短期债券。

　　但2008年下半年的快速牛市颠覆了过去的一切，随着市场收益率水平的自由落体式下降，04国开02价值迅速得以体现。市场很快发现，04国开02完全可以不行权而成为一支5年多的债券，于是其价格扶摇直上，并创出上市以来新高价104.80元，行权收益率为-17.9%，不行权收益率则为2.51%，基本和5年期金融债收益率相当。

　　回观04国开02接近5年的上市交易历史，我们能够清晰地体会到债券市场的牛熊起伏、浮浮沉沉。在债券市场仅仅半年即走完大型牛市之后，回过头看看过去，也是一件有意义和有启迪的事情。