金融危机后A股估值在全球视野下仍相对偏高，同时支持A股相对高估值的基础正日益受到挑战。2009年沪深300指数核心波动区间将为1600-2300点，极端下限1500点，极端上限2650点。预计中等级别的反弹与调整将交替出现，探底——反弹——再探底的主旋律将是中国经济在踯躅中前行的最好写照。
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一、2009年中国经济：周期的低点、扩张的起点
2008年的问题在2009年仍将延续，但是2008年是暴露问题的一年，而2009年是解决问题的年份。2008年担心居多，而2009年将开始期望。因此，2009年是通过各种变量的调节孕育需求的一年。
（一）国内需求2009年是底，本轮周期中国调整不深
1、中国地产调整2009年最为艰难
国内需求不足问题很大程度上和房地产相关，而目前地产行业供需关系仍在恶化，这可以从利用需求和供给构建的供需关系指数中看出。房地产供需关系的转化需要交易量的改善，从美国房地产市场来看，住房销售对住房投资具有明显的领先作用。目前房价已经处在调整过程中，从销售均价来看，目前大概相当于2007年年初的水平。2009年房价有望进一步下调，因此购房需求将逐步得到释放。如果2009年房价再调整10%，全国均价就和2005年年底和2006年比较接近，相信届时购房需求会有很大改善。
由于目前交易量的低迷已经反映在新开工中，因此从房地产投资来看，2009年可能是一个房地产投资增速最低时期。房地产投资增速下降虽然会给中国经济增长带来困难，但对金融机构的冲击有限。因为从个人贷款来看，我国按揭贷款比例比较低，2007年住房贷款额与抵押物实际价值的比例大概为55.4%。由于住房贷款额与抵押物实际价值相比较高，首先说明的是投机性购房行为占比较小，因此由于个贷原因引发金融危机的可能性很小。当然一些小的房地产企业可能会给银行带来一定的麻烦，但是这样的冲击应该是可以控制的。而随着房地产成交量地逐步上升，2010年的投资增速有望重新启动。
2、本轮中国经济过热程度从历史上来看比较轻
房地产虽然重要，但是毕竟它在经济中的占比不过7%，因此需要更全面地看待这次经济冲击。整体来看，本轮中国经济过热程度并不严重。2007年我国经济开始偏热，当年经济增速达到11.9%。我们测算，2007年我国产出缺口为1.6%左右，这样的情况和中国前几次经济周期相比是比较低的。由于没有大起，因此大落的可能性也比较小。
这样的情况从物价涨幅上可以有一个更加明显感受。此次通货膨胀峰值是8.7%，这样的水平比前两次经济周期都要小。之所以通胀持续时间长短对于经济周期有重要的含义，一个机制就是存货。存货的积累往往和通胀有重要关系，通胀持续时间越长，为对抗和博弈通胀，主动的存货积累就越多。可以看到，上一年存货增加占GDP的比重对下一年的经济增速具有明显的负面拉动作用。本次经济周期过热时间较短，对我国经济来说消化存货的时间就比较短。这也使得2009年经济增速可能成为一个低点。
3、调控政策相对之前及时有效
还有一个重要的原因是本次政府对于宏观经济的判断比较及时，因而调控政策可以比较及时地发挥作用。一个重要的依据就是我国的真实利率情况。在1998年那一轮经济周期中真实利率很高，而现在虽然真实利率依然维持在一个比较高的水平，但是比1998年要低很多。这可以降低企业负担，从而减轻周期性紧缩的时间和幅度，并给下一轮需求扩张提供较为低廉的资金条件。而财政政策的快速出台也给需求扩张加了最后一道保障线。
所以我们判断，虽然本轮经济周期中国面临相关需求下降会比较明显，但是依然有许多因素可以对经济调整的幅度比较乐观。从这个角度来看，2009年很可能从经济增速上来看将成为本轮调整的一个低点。
（二）外部经济放缓危中有机
1、全球总需求下降和我国外汇储备的真实购买力大幅上升
目前全球面临的是总需求下降的问题。在全球经济增速下降过程中，世界作为一个整体加总起来会有较大损失。2008年全球GDP有62万亿美元，中国的规模在4.2万亿美元左右，由于明年经济增速从3.7%下降到2.2%，世界财富将损失1万亿美元左右。而中国经济增速如果从10%下降到8%左右，也将损失840亿美元，也就是6000亿元人民币左右。
但是在经济下降过程中，债权人和债务人的处境有很大不同。由于中国持有大量的外汇储备，而这些外汇储备此前购买的主要是国债，因此由于国外物价指数下跌，我国外汇储备的真实购买力将大幅上升。目前我国外汇储备超过了2万亿美元，2008年1-10月份我国进口价格指数同比上涨20%左右，因此我国要损失4000亿美元。如果明年进口价格指数涨幅由于世界经济放缓而低10%，那么我国可以少损失2000亿美元。这是一个巨大的收益，而且损失的减少比国内经济减速的减少还要大。
2、我国贸易条件的改善
还有一个问题涉及贸易条件的变化。在经济下降周期中，不同要素价格的下跌是不一样的。可以看到，1997-2008年我国贸易条件指数不断恶化，2008年恶化尤为严重，2008年贸易条件的恶化显然和大宗商品的上涨有直接联系。在目前条件下，由于全球经济放缓，大宗商品价格将有更大幅度的调整，因此，我国贸易条件可望改善，而这又将改善我国的进口能力。不同于拉丁美洲失落的十年，在本次经济危机中，我国的贸易条件有望改善。目前我国进出口占GDP的比重平均分别为35%左右，如果贸易条件改善5%，那么静态来看，对我国进出口结构的改进占GDP比重在1.8%左右，而中国贸易条件的改善也给未来的需求扩张奠定了更有利的条件。
3、经济体之间的互补性被扩大，竞争性被低估
概括来说，之所以外部经济放缓对中国来说不完全是坏事，反而存在机遇，是因为国内需求和国外需求之间具有明显的竞争性。目前对于国际需求之间的互补性关注比较多，但是对于需求之间的竞争性关注比较少。其实美国需求下降在很大程度上降低了中国对全世界资源需求的成本，这样的资源不仅包括可见的能源、矿产，也包括人力资本，包括美国的欧洲的人力资本。也就是说，外部经济放缓会降低中国需求的成本，当然这都会体现在贸易条件当中。整体来说，外部经济放缓短期内对中国经济增速、就业来说是坏事，但是对于福利来说则是好事。
（三）孕育新一轮需求扩张
结合以上的特征判断，我们对2009年主要宏观变量的预测为：GDP增长为8.1、固定资产投资增速为13、消费品零售额为14.5、名义出口为4、名义进口为5、M2为13、贷款利率为4.23、工业企业利润为-15、PPI为-2.0、CPI为1.0。整体来看，宏观变量的调整正朝着有利于国内需求扩张的方向进行。我们相信，2009年，新一轮需求扩张正在孕育中！
二、2009年A股市场：牛熊交替后的非常时期
（一）A股相对高估值的基础正日益受到挑战
1、偏低的H股估值和相对偏高的A股估值
就2008年中国资产估值水平变动与全球股市比较而言，有两个现象值得关注：H股估值大幅回归后有所偏低和A股估值大幅回归后仍相对偏高。如何理解中国资产的恰当估值，或者说如何理解A-H股估值之间的巨大差异？普遍认为支持中国资产高估值的两大基础在于经济基本面和资产供需关系。
2、经济基本面向好对A股相对高估值的支持作用面临考验
经济基本面似乎支持中国资产的高估值，但这一观点无法从H股极低的估值上得到证实，相反其反映了对中国经济和企业盈利前景甚至生存能力的强烈担忧：（1）外需将急剧放缓，对中国外向型企业生存能力的真正考验才刚刚开始。（2）房地产投资也将锐减，产业链上相关行业公司将直面更大的困境。（3）财政货币政策能否有效抵消多重负面因素叠加的效应还需观察。（4）国内投资者对盈利下降预期仍然不足，A-H价差将面临考验。
3、资产供需关系失衡对A股相对高估值的支持作用正在改变
中国资本市场对新股发行的管制和股份流通的限制始终存在，资产供需关系的失衡状况暂难扭转，这将支持A股市场获得独立于世界金融体系的相对高估值。但这个基础同样并不牢固。虽然阻力重重，这种管制确实在不断放松。在A股市场向改革开放方向发展多年之后，原有的资产供需严重失衡特征已经因股改后巨量限售股份的解禁而改变，同时封闭独立的特征已经因境外机构进入与境内机构视野拓展而改变。而且不可否认的是，这种改变仍在不断加快：（1）大小非解禁高峰将在2009年5月份达到高峰，而首发限售股将在2009年下半年到2010年期间逐波到来。（2）从各月解禁和减持累计情况看，已解禁的可减持股份数量还在不断积聚。（3）大股东增持与上市公司回购有助于抵消减持压力，但还远远不够。（4）2006-2007年居民入市潮过后，新增开户数陷入长期低迷中，基金总份额则出现了长期停滞，总资产规模大幅回落。
（二）A股市场将在战略相持阶段表现为双向波动
1、F-O模型测算表明A股估值可能存在较大波动空间
从我们2008年应用F-O模型测算合理市净率的实际结果看，在恰当判断上市公司盈利增速、利率和风险溢价变动趋势基础上，该模型可以有效地估算合理市净率水平及其变动范围，从而推测A股市场可能的运行区间。
根据盈利增长、股权资本成本变化，我们使用F-O模型考察了如下情景中的A股市净率估值及对应指数点位：
（1）极度悲观情景：盈利持续深幅衰退（2008年-5%，2009年-25%，2010年-10%）；继续大幅降息，但经济波动风险加大并伴随减持压力快速释放导致风险溢价大幅上升至9%；测算结果表明沪深300指数合理市净率1.74倍，对应1505点。
（2）悲观情景：盈利大幅衰退（2008年0%，2009年-20%，2010年0%）；继续降息，但经济波动风险加大导致风险溢价上升至8.5%；测算结果表明沪深300指数合理市净率1.86倍，对应1605点。
（3）中性情景：盈利有限衰退（2008年0%，2009年-10%，2010年5%）；测算结果表明沪深300指数合理市净率2.07倍，对应1790点。
（4）乐观情景：盈利小幅衰退（2008年5%，2009年-5%，2010年10%）；继续降息，而经济趋稳使风险溢价小幅下降至7.5%；测算结果表明沪深300指数合理市净率2.65倍，对应2290点。
（5）极度乐观情景：盈利快速恢复增长（2008年5%，2009年-5%，2010年15%）；继续降息，而经济趋稳和资产供需关系好转使风险溢价大幅下降至7%；测算结果表明沪深300指数合理市净率3.06倍，对应2641点。
2、核心波动区间1600-2300点
综合上述测算结果，我们有以下几点推断：
（1）金融危机对中国经济和企业盈利额外的负面影响大致在A股市场2008年10月份前后幅度近25%的调整中得到反映。
（2）4万亿财政刺激计划和货币政策放松对投资者预期的改变支持了11月份开始的反弹，但反弹空间仍将受到估值限制。
（3）未来几个季度中国经济将进入内外需同时加速回落期，这将带来股权风险溢价上升和盈利衰退预期增强，极度悲观情景下的市场调整存在创出新低的可能性。
（4）如果中国经济2009年中能够出现明显的企稳迹象，并且伴随资产供需关系阶段性的强烈改善，市场反弹空间还能得到拓展。
依据上述测算，我们认为2009年沪深300指数核心波动区间[1600，2300]，下限1500点，上限2650点。值得担忧的是，看起来A股市场估值仍可能存在继续调整空间，特别是在2009年的非常时期。但值得庆幸的是，目前的估值对负面因素已经具有较强的抗性，而对正面因素则具备较强的弹性。
3、双向波动中寻求平衡的运行态势
展望2009年，A股市场将在战略相持阶段表现为双向波动中寻求平衡的运行态势。预计中等级别的反弹与调整将交替出现，探底——反弹——再探底的主旋律将是中国经济在踯躅中前行的最好写照。我们相信这种双向波动趋势中包含的阶段性机会，不论是在心理层面还是操作层面，都将是支持投资者度过艰难的战略相持时期的希望。
我们大致勾勒2009年市场主要波动趋势如下：（1）从2008年11月份开始的这轮反弹因货币缺口转向可望以震荡盘升形式演绎成跨年度行情，但受到重重制约而不宜期望过高。（2）2009年3-4月份之前预计将有多重因素导致市场调整。（3）2009年中期前后可以期待一次较大级别的估值修正型反弹。（4）2009年四季度之后市场可能重新形成一轮较大级别的调整，或将再度考验1600点的支撑作用。