⊙胡俞越 谷庆林
套期保值这一期货市场的两大核心功能之一，近期连续遭遇市场质疑，以至于有人认为“套期保值套走了进取心和创造力”。起因就在于，经济危机下，上市公司因套保而蒙受巨额亏损的新闻频频见诸报端，冲击着投资者的信心底线。我们为我国企业无端受损而深感心痛；更对正规期货套期保值遭到误解蒙受不白之冤而深感遗憾。金融危机已经拖累我国金融创新步伐，频发的境外“套保案”呼唤我国重启期货市场的创新之路。
一、主场缺失，客场失利
中信泰富外汇交易巨亏、深南电深陷对赌合约、中国国航、东方航空在燃油市场折戟……。根据现有资料，这些在境外从事期货套期保值受损的企业都是沦陷于场外结构性期权，加上之前的“中航油事件”、“国储铜事件”等，境外场外衍生品已经屡次充当企业杀手。
1、Accumulator在危机中图穷匕见。这些场外衍生品的主力就是Accumulator（累计股票期权），全名是Knock Out Discount Accumulator（KODA），一般由国际投行兜售给高资产客户。由发行商锁定股价的上下限，并规定在一个时期内（通常为一年）以低于目前股价水平为客户提供股票。国际资本市场戏称其为“I kill you later” 这类衍生工具可以与很多资产挂钩，包括外汇、期油等。
Accumulator本质上属于投行在企业并购和融资市场的横行利剑--对赌协议在证券市场的延伸。对赌协议是投行向企业融资时，对于未来不确定的情况进行一种约定。如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使一种权利。一般规定如果该企业在一定期限内经营业绩达到一定目标，就给予一定奖励，否则就低价转让甚至失去公司股权。因此，对赌协议对企业管理者来说是最高的激励与约束机制，协议的风险在于管理者是否能完成企业业绩目标，这种风险融资方是可控的。而Accumulator则是将风险寄希望于股票、外汇、原油等资产价格的波动，投资人对这些都无法形成影响力。一旦市场行情恶化，损失将不可避免，尤其是合约设计上的不公平性，损失又将无限放大。因此，Accumulator是一种高风险的投机性结构性产品，不能锁定企业风险执行套保任务，我国企业选择套保品种上就存在着方向性错误。
因此，虽然这些产品具有一定的期权性质，但与真正场内期权具有本质差别：
首先，产品优势方不同。期权产品设计的权利义务有不对等性，因此期权市场交易双方地位不对等。场内期权无论看涨还是看跌，投资于期权的买方都是投资于未来市场条件下买入或卖出某种证券的权利。期权价格也被称为权利金。买入期权的投资者仅有执行合约的权力而没有必须执行的义务，投资者处于优势地位，风险被限定在权力金范围内。但是本质为对赌协议的Accumulator，作为产品发行人的国际投行可以锁定最高风险限额，并且经过复杂的数学模型设计，国际投行可以在全球市场中将这些风险对冲掉。而产品的投资方则要承担相对无限的风险。
例如，这一系列事件中，披露的最为充分的深南电“套保”亏损案：公司签订了两份协议。第一份协议有效期为2008年3月3日至12月31日，主要内容为：当浮动价（纽约商品交易所当月轻质原油期货合约的收市结算价的算术平均数）高于63.5美元/桶时，公司每月可获30万美元的固定收益（20万桶×1.5美元/桶）；浮动价低于63.5美元/桶，高于62美元/桶时，公司每月可得（浮动价－62美元/桶）×20万桶的收益；浮动价低于62美元/桶时，公司每月需向杰润公司支付与（62美元/桶－浮动价）×40万桶等额的美元。第二份协议类似，从2009年1月1日至2010年10月有效，协议规定：当浮动价高于66.5美元/桶时，深南电每月可获34万美元的收益。浮动价低于64.5美元/桶时，同样是每跌1美元深南电支付40万美元。投行风险是固定的，但投资者的风险却是不确定或者说相对无限的。Accumulator从产品设计上就没有给深南电锁定风险完成“套期保值”的机会，深南电在这一合约交易中明显不在义务有限权力无限的“优势方”。最近有消息称深南电表示已经退了合约，最终情况如何我们尚不得而知。
其次，Accumulator交易中信息不对称程度远超场内期权。在以Accumulator为代表的场外期权市场，投资者面对的是经纪介绍商、信息咨询机构和交易对手，但是因为场外期权是一对一的交易方式，能够发行场外期权的投行屈指可数。投资者往往是在投行的市场信息报告指引下，在该投行的经纪介绍公司营销下签订协议，与这一投行旗下的对冲基金作对手，信息不对称已经在这一交易模式内达到极致。
第三，场外期权缺乏止损工具，缺乏补救措施。由于是场外交易一对一的方式，缺乏流动性，没有像场内期权一般提前卖出的机会，投资方一旦签订期权协议只能一直持有，在市场形势发生不利于投资方的趋势时，投资方没有补救手段，无法断臂求生，及时止损。即使采取了补救性措施，由于场外交易流动性不足，也难以及时止损。相反，对于国际投行来说，这些场外期权只是其复杂的结构性产品中的一部分，可以通过其它衍生品以及场内产品将此类风险对冲掉。国外投行向我国企业兜售这类风险完全不对等的产品，其意图值得质疑。
最后，场外衍生品市场处于没人管（没有监管机构）没法管（没有监管法律）的无法无天状态。此次美国次贷危机除了场外衍生品市场重新失当以外，监管缺失成为美国金融风暴的催化剂。场外金融衍生品（OTC）市场在美国既不属于美国期货交易委员会(CFTC)监管，亦不在美国证券交易委员会（SEC）的监管范围之内，并且1974年美国的商品交易法(CEA)正式免除了CFTC对OTC金融衍生品市场的监管责任。美国的商品交易法(CEA)将按揭工具、远期、回购选择权等OTC金融衍生品定义为非商品，因此免除了CFTC的监管责任。由于OTC金融衍生品市场自身的特性，决定了政府的监管具有较大的难度。在没有政府监管下的OTC衍生品市场，风险不断集聚，交易各方都持有大量风险敞口头寸，交易对手之间相互不了解，没有结算机构为其进行结算，最终导致危机的爆发和愈演愈烈。
2、无奈客场失利却源自主场缺失。在最近以及先前发生的场外衍生品交易亏损案中，正是合约设计的严重不对等、信息不对称和缺乏止损工具直接了导致我国企业纷纷中招。这种国外投行设计的场外衍生品十分复杂，美国次贷危机就是由场外衍生产品泛滥引发的，危机暴露出场外衍生品缺乏监管、交易不透明和风险控制手段乏力等弊端。国内没有成熟场外交易市场，企业对场外衍生产品更是一无所知，无奈自投罗网却是源于国内品种缺失和种种制度障碍。
我国期货市场历经坎坷，逐步驶向平稳快速增长车道，但利用套期保值发挥保障国民经济各产业安全飞行的跑道却仍有重大缺失。目前国内四家期货交易所仅有19个品种，但主要集中于农产品、有色金属和工业品。缺乏畜产品、黑色金属，能源品种仅有燃料油，工业品刚刚起步，金融期货更是难见踪影。
在上述一系列套保案中，国内没有外汇和原油的期货品种，我国相关企业只能选择陌生的境外衍生品市场；国内对央企从事境外套期保值有严格的规定，中信泰富们都不在可利用国外期货市场套期保值的31家企业行列，又只能投身于更加陌生的场外衍生产品市场。加之缺乏金融操作经验，因此在保值品种上只能迷信国外“权威”投行大力推销的Accumulator产品。比如，目前除芝加哥商业交易所集团（CME Group）有关于航空燃料油（jet fuel）与其他关联成品油的价差互换（swaps）的标准化期货、期权合约交易，国际衍生品市场上仅有航空燃料油的场外非标准化远期合约和期权合约的交易。因此，国航东航们也只能参与透明度远不如受监管期货市场的场外期权交易。
二、有色金属与黑色金属冰火两重天
当我们把视角由国际拉近到国内，品种缺失导致的风险事件更是俯拾皆是。颇有说服力的是有色金属和黑色金属的案例，他们在本次危机中形成了冰火两重天的绝对反差。
在弱势美元的刺激和游资的积极炒作下，大宗商品价格一路走高。能源价格和金属价格更是走成指数级上升形态。但是次贷危机的全面爆发却将这一史无前例的商品牛市骤然终结。国际原油由147美元降至40美元左右，金属紧随其后，有色金属和黑色金属都是如此。有色金属价格甚至普遍“腰斩”，相关上市公司股价也迅速走低，有色金属板块同样滑落速度快于钢铁板块。但是一个惊人的事实却又摆在我们面前：有色金属行业普遍有惊无险延续生存奇迹，而钢铁行业中小钢企纷纷宣布减产、停产，不少小型钢企已经开始倒闭。70多家国内大中型钢企加入了“减产”大潮，国内钢企月产量已经减产20%以上，最大预计减产50%。
对比后我们不难发现，这截然相反的市场情况是与有没有期货套期保值密切相关的。我国有色金属期货品种较为齐全，铜、铝、锌以及黄金都是期货市场的主力品种，但反观黑色金属，钢材、铁矿石、焦炭这些与行业发展息息相关的品种一无所有。事实上也正是，受灾最重的有色金属行业就是因为运用了国内国际的现货市场和期货市场，深入参与相关期货品种套期保值提前规避市场风险锁定了利润，这些避险工具化解了价格大幅波动的风险，使得整个有色金属行业化险为夷。与之相反的是，钢材、铁矿石、焦炭等黑色金属行业则在下跌中“溃不成军”。有没有避险工具完全不一样。如果我们能及早推出钢材期货，钢铁企业不就能够逃过这轮大灾了吗？而且黑色金属的跌幅，其实还远远不如有色金属。我国期货市场现有品种结构还不能为国民经济稳定发展提供全面的保障，重要品种缺失已经严重影响到期货市场套期保值功能的发挥。
三、重启创新, 全面突破
我国从民众到政府，从商界到学界对期货套期保值乃至期货市场了解不深，甚至有一些误解，相关产业对套期保值也是敬而远之，因此我国企业参与套期保值的比例不高，严重制约着我国期货市场的健康发展，更不利于期货为国民经济保驾护航功能的发挥。套保案频发的现实更惊醒我们应该重启我国期货市场创新之路，并要在品种创新、制度创新和业务模式创新等方面实现全方位突破。
1、加大期货品种创新力度。目前，期货品种缺失仍是制约企业套期保值的根本性障碍，重要期货品种应加速引进。现有品种结构不能完全覆盖国民经济的重要产业。
2、逐步清除企业参与套期保值的制度障碍。我国企业参与套期保值要受到很多外部制度制约。主要包括外部制度制约和交易所套保制度不顺畅。一是国家对企业参与套期保值的歧视性政策限制了企业参与套保的积极性和操作空间：其一，现有税收政策对企业套期保值进行课税，企业为避税只能远离期货市场或使用个人账户进行套保，无法享受交易所对机构套保账户的特定优惠。其二，一些银行严禁贷款企业参与期货市场进行套期保值，在套期保值方面的银期合作通道尚不通畅，企业进行套期保值的保证金得不到充分的保障和监管。其三，对于国内没有的品种，国内企业进行境外期货套期保值业务困难重重。二是交易所对企业在期货市场参与套期保值设置了一系列制度保障和政策优惠，但是在实际运作中仍有不足之处。套保企业是期货市场的重要机构投资者，是期货市场稳定健康发展的重要力量。但是交易所对套保席位申请的审批制度为企业参与套保设置了障碍，企业得到套保席位的难度颇大，这就与实际套保操作的灵活性形成矛盾。导致企业另辟蹊径采用个人账户进行操作，在恶劣市场情况下，往往被交易所的强行平仓制度所误杀。
3、加强期货公司业务创新为企业提供专业套保服务。套期保值的基础理论非常浅显，但是市场瞬息万变，企业实际的套保操作却属于高精尖专的高端业务。针对不同企业需要和不同市场情况，套期保值的方案也应有所不同。我国企业进行套期保值就会遇到缺乏专业人才和操作经验的窘境，因而在期货市场上处处碰壁。而另一方面，在期货市场上没有谁比期货公司更了解期货，但现在期货公司仅有经纪业务，经营业务狭窄使得内地期货公司盈利能力不强。
因此，我国应借鉴海外经验，拓展内地期货公司经营范围，建立期货公司的分级业务模式和分类监管机制。现在可以考虑以商品期货交易顾问（CTA）账户合法化成为中国期货市场突破口。进一步支持期货公司成立专门的咨询及发起期货基金，为有套保需要的企业提供专业服务和量身定做的专业方案，真正发挥期货公司的专业优势，并以此逐步培养起市场的机构投资者。
（作者：胡俞越：北京工商大学证券期货研究所所长，教授；谷庆林：北京工商大学证券期货研究所研究生）