⊙潘正彦
近日公布的11月份货币供应量数据显示，2008年11月末，M2同比增长14.8%，比上月末低0.22个百分点，增速为2005年5月以来的最低值。M1也创下1997年3月以来的最低增速。M0也创下了37个月以来的新低。特别值的关注的是，M2已经是从今年6月以来的连续下降,并且突破了15%的低限。与此同时，同时公布的11月全国规模以上工业企业增加值同比增长5.4%的数据显示，货币供应是与经济增长率同时大幅度走低。两者的同步走低是显而易见的。我们现在更关心的是，货币供应量M2是否会继续走低？走低的幅度如何？
我们为什么关心货币供应量M2？因为货币供应量M2是中央银行实施货币政策的中间目标和主要监控目标。事实上，从货币政策操作实践来看，我国货币政策目标经历了由双重目标（经济发展和币值稳定）向单一目标（货币币值）的变化。中央银行可以通过对货币供应量（尤其是M2的中间目标）的监控和调节来实施货币政策最终目标。
由于货币供应量M2基本上反映了整个社会资金的总体的供应状况，因此，M2也成为我们观察整体经济的银根松紧的重要指标。从货币供应量M2调控范围观察，相对合理的调控区间15%-19%。小于15%就有通货紧缩的危险，大于19%就有通货膨胀危险。11月份的M2增速已经低于15%，只有14.8%。从数据上，可以认为通货紧缩的危险已经存在。
但是，我们还有必要更仔细地分析导致M2增速降到15%以下的主要原因是什么？一般认为，经济层面是主要问题。由于当前经济不断下滑、需求不足、企业投资和生产经营活动的活跃性下降等，总体反映实体经济需求疲弱。当然不能否认这确实是一个原因。然而，有没有货币层面的原因呢？
首先，我们应该十分重视货币政策的政策效果的时滞问题。我们是否考虑到，2007年下半年以来，我国宏观调控政策力度逐步加大，反映在货币政策方面就是货币供给量的增速在不断降低。从2007年10月份开始，M2从18.47％逐步下降，到2008年8月降至15.92%，已经在15%-19%的M2调控目标的中位17%以下。与此同时，8月份工业增加值同比增长12.8%，不仅远远低于7月份的14.7%，而且创出自2002年8月以来的近六年新低。
自货币政策2008年9月份开始变化，从“双紧双控”到“一保一控”。9月份开始，在不到一个月时间里，央行两次下调存款准备金率，并且开始降息，这表明货币政策已经进入了宽松的通道。但是，以工业增加值为代表的国民经济开始加速下滑，直到11月工业增加值增长率仅仅只有5.4%的新低。那么，为什么比较宽松的货币政策（虽然没有明确公开宣布）已经实施近3个月还没有完全反映到实体经济呢？这就是所谓货币政策的时滞问题。相对而言，货币政策比财政政策的政策时滞明显要长一些。国内外大量的研究表明，从货币增长率的变化到名义收入的变化需要6～9个月。中国的货币政策时滞也至少在6个月左右。显然，在今年8月份最后一次重大的紧缩货币政策效果可能在今年最后几个月仍将有影响。
其次，我们同样要关注货币政策作用的累积问题，提高对政策效果的预见性。一般而言，货币政策的影响力是由弱渐强，政策效果逐步增强。因此，我们要对货币政策的政策措施需要有预见性。货币政策的预期性就是在货币政策措施的出台不仅是基于对当前宏观经济形势的判断，同样也对政策效果影响下的未来宏观经济走势、趋势的判断。
对政策调控效果的准确预判的好处是：一是调控效果的预期有先发制人的效果，即可以对宏观经济运行在中可能出现的问题和矛盾予以先发制人的制止，防止事态的扩大；二是，调控效果的预期可以防止政策过度、降低调控的成本、事半功倍。因为，调控效果的预期可以化大问题为小问题、大矛盾为小矛盾，降低了操作成本；调控给市场各方一个明白无误的信息：调控将继续。从而改变了市场原来的预期（不管是热还是冷），降低了社会大变动的成本。三是对调控效果的预期还在于关注政策作用的累积问题，可以降低市场风险。政策调控措施在充分预期了市场未来的可能风险的同时，也有防止由于政策作用的累积本身所隐含的新的风险的产生。因此，关注政策作用的累积问题、尤其是货币政策这类政策作用时滞明显的政策作用累积问题就更加重要。
当然，对货币政策时滞的把握、对货币政策效果的准确预期并不容易。货币政策调控不仅是对已经出现的问题做出的反应，而且也是对将要发生的宏观经济问题和事件做出的反应。因此，就需要对经济本身对政策的反应有准确判断，才能措施得当，而后才是预期政策效果的准确性。
在当前实施适度宽松货币政策的时候，也应该关注货币政策的时滞和累积效应。这次货币政策扩张效应，不仅是直接的资金供应扩张（通过继续下调利率和存款准备金率、取消对商业银行信贷规模限制、合理扩大信贷规模、确保金融体系流动性充足、及时向金融机构提供流动性支持），而且通过进一步拓宽企业的融资渠道提高企业融资的机会和便利（包括加快发展企业债、公司债、短期融资券和中期票据等非金融企业债务融资工具、扩宽企业融资渠道、促进股票市场稳定健康发展、提高直接融资的比重等），是全方位的。因此，对货币政策的政策效果的预期性、超前性就十分重要和迫切。
（上海社会科学院金融研究中心副主任、研究员）