全球股市在2009年开年短暂的上涨后，迎来了普遍的调整行情。1月12日全球股市出现较为罕见的全线回落走势，预示着10月底以来全球股市反弹行情可能面临一次新的考验。美国市场方面，美国铝业率先拉开了美国上市公司第四财季业绩披露，远远超过分析师预测的大幅亏损导致投资者对于实体经济的忧虑进一步加剧；而花旗银行超过100亿美元的预亏，更是令股票市场雪上加霜。A股市场方面，深发展的大幅拨备和计提，也令到该公司2008年收益下降幅度高达77%，对A股市场金融板块形成较为明显的打击。毫无疑问，实体经济回落形成的新一轮冲击正逐步展开。其会否导致全球股市重新回到10月底的低点？这是投资者近期最为忧虑的一件事情。

　　实体经济回落形成的低点会较高

　　从以往的情况来看，以隔夜拆借利率高企为代表的信贷危机所形成的市场低点，往往会成为市场的一个长期低点，而且市场的中长期底部也将围绕这个长期低点来构筑；而在信贷危机之后，实体经济的回落（其往往发生在信贷危机后）将推动市场进行第二次探底，在较多情况下，实体经济回落形成的低点往往会在信贷危机形成的低点之上。

　　这里面有两个原因：第一个原因是，信贷危机之后，各国政府大力放松银根，不断维持市场流动性充裕的局面，这对于维持股票市场稳定将起到相当重要的作用；第二个原因是，实体经济的回落一般都在投资者此前的预期之中。比如，进入2008年下半年后，各大研究机构纷纷下调了2008年和2009年的盈利预测，这种盈利调整推动了市场的大幅回落。但与此同时，在实体经济真实下行引致的市场第二次回落中，该因素又成为了积极因素，因为经济回落已经不是问题，而回落多少才是问题的关键。

　　经济回落预期主导市场涨跌

　　所以，此后市场的涨跌将围绕实体经济的下行是否超出预期展开。一类是比较中性的观点。研究界普遍的观点是中国经济2009年的增长将为7.5%，走势为前低后高。如果实体经济的下行在7.5%至8%之间，股票市场的波动将非常小，沪综指全年均衡区间可能就是1600点至2600点。第二类是比较悲观的看法。如果2009年经济增长在预期以下1个百分点，也就是6.5%至7%，这将引发上市公司整体收益下降15%至20%。在市盈率保持稳定前提下，经济过度回落将推动股指从均衡位置回落20%左右。第三类是比较乐观的看法。如果2009年中国经济增长达到8.5%至9%（央行副行长易纲持此观点），将引发上市公司整体收益提升15%至20%。经济超预期增长同样将推升股指从均衡位置再上涨20%左右。

　　所以，粗看起来中国经济2009年变数很大，而股票市场的变数就更大。以上述的粗略估计，沪综指的点位在悲观者看来要到1200点去，而乐观者的看法将在3200点之上，差距高达2000点。

　　实际情况可能更加乐观

　　但实际的情况可能会偏于更加乐观。首先，目前市场显然低估了流动性充裕对股票市场的影响力。M1在11月份（很大可能）见底6.2%之后，其上行的几率已经相当大。大量的资金在实业方面无所作为之后，低估的股票市场是其最合理、合情的选择。以往M1走高引发市场整体市盈率上行，在A股市场屡见不鲜。1995年的大牛市行情，就是在企业盈利回落、M1大幅走高的基础上产生的。事实上，这种局面在美国市场也完全一样，巴菲特在其年报中也多次阐述市场整体市盈率与资金长期利率的负相关关系。其次，从草根层面情况来看，元旦前后商家的打折使得老百姓的购买支出大幅增加。这显示老百姓的消费信心并没有随着金融危机的加剧而受挫；同时，也预示中国内需的潜力仍然非常大。

　　所以，透过经济、估值和流动性三个方面的情况，我们认为，一轮巨大的牛市行情确实正在酝酿之中。这个过程可能会比较漫长，市场点位在筑底过程中不可避免会出现一些反复。相对而言，笔者倾向于更加乐观地看待2009年股票市场的筑底行情。