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2009年是中国经济面临严峻挑战和考验之年。外部环境恶化、国内经济下行的惯性横亘在政府和社会面前难以离去。政府“保增长、扩内需、调结构”的基调深入人心，成为社会公认的政策招牌。从经济内生的趋势过程看2009年的结构性支点可能会很多，诸多现象会更庞杂，但集中的表现应该是外需刺激难以振兴、公司盈利面临困境、内部需求担当期望、经济结构调整搭箭在弦。扩大内需与调整经济结构、减轻对国际经济的依赖不应是社会各界怀疑的国策，在经过世界经济危机之后更是吹响了中国走自主创新之路的号角。
⊙东北证券金融与产业研究所
以美国为主导的外需冲击下中国经济陷入下行周期
（一）美国经济乐观估计将在2009年底或2010年初短期触底
1、基于失业率推断，美国经济复苏乐观估计要到2009年底-2010年初
分析1968年至今的美国失业率数据，发现美国失业率随着经济下行会逐渐攀升、每轮持续时间多在三年以上、期间经济虽有反弹但不改下行总趋势的特征明显。本轮美国失业率从2007年3月的4.4%一路上升至2008年12月的7.2%，仅历时一年半多。考虑到本轮美国经济危机的严重性，美国失业率上行周期将延续至2010年中期甚至更远，而GDP略领先于失业率1-2个季度，因此，我们乐观估计美国经济将在2009年底-2010年初实现短期触底，中长期而言将取决于美国经济“去杠杆化”过程以及解决方案。
2、“去杠杆化”指标显示，悲观估计美国经济将陷入4-7年的调整期
美国个人和家庭债务占个人收入比重从二战结束后1946年1月的3.85%一直上升至2005年8月的高点22.44%；进入2006年尤其是2007年美国地产泡沫破灭、次贷危机爆发以来，美国家庭债务收入比略有下降，截至2008年10月下降至21.19%，三年仅仅下降了1.25%。假定美国家庭债务收入比恢复的速度取历史最高速率，即1979-1982年期间的去杠杆化过程中的年化速率0.8%，家庭债务收入比的合理水平取恢复到1990年代中期的17%-18%或者恢复到15.4%（二战后60年来的平均水平），则恢复到17%-18%水平需要四年左右、恢复到15.4%水平则需要七年左右。即中性偏保守而言，美国家庭去杠杆化过程需要4-7年，期间将对美国消费、美国经济产生较大冲击。
（二）“双积极政策”对冲中国经济下行的效果分析
1、中国经济短期及中长期面临的困境
短期：中国经济短期面临的困难在于出口导向型经济遭遇外需不振，内部面临三个周期的同时冲击：产能过剩下的库存下调周期、资金成本高企下固定资产投资尤其是民间投资萎缩周期以及房地产价格下行背景下房地产投资的下行周期。结果已经并将继续导致：银行不良资产比例增大、企业减产和倒闭、价格工资利率全面下跌、失业陡增、农民工提前返乡、经济下行风险加大。
中长期：中国经济在2007年底进入刘易斯第一拐点即劳动力不再是无限供给，逻辑上又同时面临着库兹涅茨拐点即收入差距趋于历史高点，中国经济能否顺利实现转型过渡到刘易斯第二拐点就成了关键。目前遭遇金融危机等因素冲击，再考虑减速、通胀等因素，在劳动力迁移的“托达罗模型”作用下，城镇新增人口有减少趋势，城市化速度暂缓，中国经济存在着“刘易斯第一拐点”返回的可能。如果“刘易斯第一拐点”返回后持续时间过长（2-3年）则由于人口红利的衰弱将导致中国经济陷入不能顺利跨过“刘易斯第一拐点”的可能。即经济如果不能较快复苏则将来一旦人口红利见顶后将面临没有可供转移之大量劳动力，这将对中国经济的中长期健康发展产生重大影响。
2、中国经济受本轮冲击将可能形成“L型的中期调整+短周期的W型”
中国经济难以脱离世界经济周期下行的影响，本轮经济调整将超过1998年。考虑到中国经济短期和中长期面临的问题以及本轮油价暴涨等经济变量冲击，中国潜在经济增长率将在7.5%-8.5%之间徘徊2-3年，中国经济可能形成“L型的中期调整+短周期的W型”。即在国内积极财政、适度宽松的货币政策下，经济增长存在波动。2009年上半年存在阶段性触底可能，但受制于劳动力转移以及人口红利的影响，将很难走出类似于1998年那轮的大U型。
3、关注“双积极”政策背后内需与结构初醒
理论上货币政策在经济下行期间受制于银行“惜贷”和居民“偏储”行为效率相对要低些，但我们需要认真审视2009年M2增速目标值17%的背后含义。中国M2增速往往大于CPI+GDP，一种解释是中国需要大量的城市化、经济货币化。从经验数据来看，（M2增速-（CPI+GDP））的取值在2004年以来大多季度里位于4%以下，这暗示2009年M2增速如果达到17%、如果经济增速8%、CPI目标3%-4%（市场预期为1%左右），则必然要求加快经济货币化进程、加快城市化进程，这将有利于内需启动和结构初醒、利多股市，否则通胀乃至滞胀将会出现。
固定资产投资导向的积极财政对GDP拉动作用有限，现阶段固定资产投资对GDP的拉动作用将小于1998年。对于积极财政政策，我们还需要看到“4万亿”所显示出“保增长”的国家意志而非一个数字。
因此，危机面前我们需要有信心，需要看到适度宽松货币政策背后可能的经济货币化的加速、“4万亿”对教育卫生农业等关系民生和国家未来发展等方面的投入，以及收入型财政政策对减轻民众税负、切实提高民间需求方面的运用、实现促进内需和经济结构转型初醒的可能，以及为未来中国“L型”经济过程中提高全要素生产率创造的可能。即目前中国经济更可能类似于1970年代初石油危机、“尼克松冲击”下的日本而非1990年代初的日本。
（三）企业盈利状况开始恶化，2009年同比增速-5.66%
我们取谨慎乐观的假定，银行业ROE回归之路选择在2009年而非2008年第四季度，即银行类上市公司业绩2008年维持50%增速、2009年ROE均值回复15%条件下，2009年全部A股的业绩同比增速为-5.66%。
宽幅震荡格局下把握“内需与结构转型”初醒的投资机会
（一）基于股市规模与经济规模、市场资金量关系的估值分析
1、证券化率在估值中的分析
根据经验模型分析，在弱势行情下资本市场的证券化率一般不具有超越100%的推动力，较大经济体的新兴市场证券化率例如中国回复到50%左右具有合理性。考虑到仍有超过60%的股份处于限售状态以及未来新股发行、更多资产注入提升证券化率，A股证券化率中长期内不具有快速大幅提升的条件。对A股证券化率进行40%-70%的敏感性分析，40%-45%的证券化率对应上证指数为1550-1750点，是股指的低位区；60%-70%的证券化率对应上证指数为2300-2700点，是股指的合理区，2009年上证指数有望踏上合理估值的回归之路。
2、市值和市场参与主体结构相关性分析
我们理性的看待未来股市，在全流通背景下要形成一轮大牛市乃至是创新高的大牛市，必须寻找到新的更大的资金对手。储蓄资金借道基金直接入市助推新一轮牛市在短中期内是难以看到的，可能的资金对手是央企背景的金融实业混合体或者国家队（例如平准资金）或者增杠杆化资金（银行等资金借道融资融券入场）或者金融自由化推动下外资入场等，否则难以承载全流通时代十几万亿乃至二、三十万亿的流通市值。目前来看虽有融资融券、并购贷款等创新出现，但是离真正的大资金入场相去甚远，投资者依然需要理性看待未来股指的高点。
3、从GDP增速与股市关系看大盘趋势性机会
根据股市同步乃至滞后于GDP增速的实证规律，市场业绩底或者经济基本面底是客观存在的，普通投资者静待经济见底后大举重仓入场也许是更安全的策略，之前的操作则应定位于反弹。
（二）市场点位分析
低点分析的逻辑：股市与GDP增速同步乃至滞后的实证规律下市场存在基本面业绩底，对于非金融危机发源地市场历史估值低点具有支撑作用。量化处理：取2008年12月5日数据，对应全部A股市净率为2.19，2005年低点时A股市净率为1.6。考虑到可比性，取2005年7月前上市公司作为可比样本，目前市净率为2.06。基于中国并非金融危机发源地、经济L型调整而非发生大危机的假设，则前期2005年时的市净率历史估值水平有支撑作用，（1.6/2.06）×2008=1557点。
高点逻辑：市场具有均值回归特征，在弱市下股市具有从低估向合理估值回归的取向，因此，未来的合理估值即可视为弱市背景下的高点区域。对于中长期高点区域的估计，我们从股指与其对应所需资金的类证券化率角度分析。2007年高点时总市值32.7万亿、流通市值9.3万亿；目前总市值为12.25亿，其中上市公司实际控制人为国资委、央企或中央国家机关的，其大股东持有6万亿市值。假定该三类大股东不减持或只是微量减持，则根据历史流通市值高点9.3万亿，并假定9.3万亿市值在全流通时代市场可以再次承接，即剔除三类企业所持市值外剩余的流通市值6.25万亿相对历史可流通市值高点9.3万亿具有50%左右的市值提升空间。换句话说，乐观而言未来在央企大股东减持量减少、二级市场新股、增发等扩容规模有限的假设背景下，根据2007年流通市值高点的市场容量，在没有引入前述各类增量资金入场背景下理论上可以支撑50%的反弹，即到达2700点左右，该点位与证券化率70%相对应。
综上所述，根据未来经济中期L型+短期W型的特征，我们认为2009年股指将呈现宽幅震荡格局，不排除二次探底乃至创新低的可能，但是低点在1550点左右或者更低的概率并不高。因此，2009年理论低点为1550点，A股中长期合理估值区间也即弱市下的高点区间为2300-2700点。则2009年指数的第一高点在2300点附近，第二高点在2700点附近。
（三）投资策略以及2009年双十佳股票
1、布局之年，把握“内需与结构转型”初醒的投资机会
内需主导型：基于双积极下的“泛投资”机会——主要指基建、设备、医药；强周期性特征下的上游及资本品行业机会——主要指钢铁、有色、电力、部分机械子行业、交运等；基于绝对估值合理的布局性行业——主要指银行、地产等。
结构转型类：新农村建设驱动下的行业机会（例如大农业、服务消费）、产业升级类（例如先进制造业、节能减排、“奥巴马绿能板块”等）。
投资主题类：融资融券等金融创新类，世博、津滨等地域性概念股、低Tobin’Q下的并购重组概念股、“大小非”。
2、东北证券研究所2009年双十佳股票
十佳潜力股：东北制药、上实医药、新中基、高金食品、亿阳信通、西部矿业、文山电力、上海汽车、新兴铸管、安琪酵母；
十佳价值股：东方电气、国电电力、海正药业、万科A、诺普信、上海机场、武汉凡谷、浦发银行、中信证券、中国石油。