⊙屠骏
银行流动性充裕
从历史上看，M1与股市波动具有明显的关联性。但在目前的宏观经济背景下，尤其在M1回升的初始阶段，两者并没有必然的关联性。12月份M1、M2指标双双回升，并不代表股市的流动性马上能获得改善，宏观环境的流动性并不完全代表股市的流动性。从适度宽松的货币政策开始实施以来，存贷利率、存款准备金率的频繁下调是释放央行宏观流动性的开始。同时央票市场也在释放流动性，一季度到期央票就达近万亿元。此外12月份银行信贷数据也出现明显回升。以上信息表明目前银行体系的流动性正在趋于逆转。但是我们更加关注来自中债登记公司最新数据：商业银行去年9月至12月间的债券托管量连续上升，共增加了5856亿元，而去年前8个月的累计增量也不过6489亿元。宏观流动性转化为银行信贷增量还需今年1季度的数据予以验证，债券市场目前依然是银行流动性释放的主要通道。
避险资金“蜂拥”债券市场
虽然长短期债券的收益率均有不同程度下降，远期的利率变化不确定性在增加，牛市下半场正在成为债券投资者的共识，但去年9月份开始的债券市场牛市行情，对流动性的吸引力在今年初依然是有增无减。除了现金管理与低风险稳健收益需求外，笔者认为其中重要的驱动力是巨量资金的避险需求。除了机构资金大量囤积在银行间与交易所市场的相对刚性因素外，笔者更关注社会资金需求对风险收益变化的弹性因素。现实的情况是，以债券型基金为主的低风险基金目前正在成为流动性释放的主要得益者。截至1月13日，60只债券基金去年四季度以来的平均复权单位净值增长率为5.44%；而今年以来，60只债券基金今年以来的平均复权单位净值增长率仅为0.7%，收益率已经出现明显下降。但是近日多只债券基金却发布公告对大额申购进行限制。这显然与避险资金的大规模流入有关。
债券市场的最新结构性变化显示：12月份信贷增量扩张速度超过市场预期，正在导致债券市场产生资金短缺预期，使得中长期债券的利率风险与流动性风险进一步积累。长债资金向短债转移引发了短债的资金推动行情。因此，笔者判断未来短债的收益率变化更能反映出债市流动性的变化。
股市、债市收益率临近逆转
如果宏观流动性回升导致资金优先配置于实体经济，将主要体现为经济景气预期回升和通缩趋势缓解，资产市场的价格主要受到盈利的支撑；如果宏观流动性回升导致资金优先配置于资本市场，资产价格会面临重估。流动性优先进入的领域，取决于其风险收益特征。由于股市领先反映实体经济景气变化，因此股市将率先得益于流动性改善。就目前股市估值与债市的收益比较看，交易所1年期与10年期国债1月13日即期收益分别为1.36%与3.18%，A股以15倍PE与30%现金派现比例计平均收益率近2%，位于长短期债收益率之间，投资价值已经十分突出。从动态预期变化看，中国经济在下半年见底甚至回升已经成为资本市场的共识，债券即期收益率上升（价格下跌）与股票收益率上升（价格上涨）将成为一种趋势，而12月份信贷数据的回升，正在强化两者收益逆转的预期。
昨天银行股引领A股大盘强劲反弹，而企债指数与国债指数高位下跌0.20%、0.16%。显然12月份宏观数据强化了市场对未来债市与股市收益逆转预期。结合M1、M2指标回升与债市股市的分化表现，笔者认为目前宏观流动性改善转变为股市流动性“反转”又迈进了一步。因此昨天是A股市场中期大底构筑过程中具有标志性意义的一天。前期笔者认为，A股市场运行在战略相持阶段，建议目前关注短期债券收益率变化趋势来确认股市流动性的“反转”迹象，并以此作为中线增加股票仓位的重要参考。