在金融机构惜贷而使货币传导机制受阻的情况下，财政刺激已成显著提振经济和稳定金融市场的唯一出路。在基准利率趋近于零的背景下，美、日、欧等发达经济体相继推出大规模的财政刺激计划。尽管货币政策实施较快，反经济周期效果优于财政政策，被认为是应对经济衰退的首选政策工具，但其对实体经济产生效果的时滞较长，且起效缓慢。此外，央行的货币政策仅能向市场注入流动性，但信贷危机中的流动性管理措施往往大打折扣，而动用财政资源向金融机构注资，以国家信用置换商业信用是各国当局稳定金融市场的必然选择。虽然财政政策的实施往往需通过较复杂的立法程序，有加重经济周期波动的风险，但许多财政措施一旦实施将迅速作用于实体经济，对经济产生显著的拉动作用。

　　美联储的大型计量模型显示，减息1 个百分点对本季度经济并无任何拉动作用，对第二个季度经济拉动0.1 个百分点，对第三和第四个季度分别拉动0.2 和0.4 个百分点。而相当于GDP 0.5 个百分点的暂时性减税将在当季度对经济拉动0.5 个百分点并在下个季度拉动0.6 个百分点。研究显示，信贷越容易取得，消费者越容易平滑其消费计划，财政刺激的效果越容易被削弱。反之，在信贷约束下，消费者难以进行跨期的消费安排，其消费受当期预算约束的影响较大。因此，在目前信贷紧缩的环境下，减税等财政刺激效果将得到加强。

　　那么，财政刺激能挽救世界经济吗？笔者认为，目前信贷约束较高、货币政策持续放松及主要经济体协同推出财政刺激等有利条件使得财政刺激的实施更加有效，但财政刺激的效果仍需视乎具体措施与国别。研究表明，针对边际消费倾向较高的低收入者的减税或收入增加对经济提振效果明显，暂时性的刺激措施效果好于永久性的财政方案，而基础设施建设支出则需较长时间起到提振经济效果。

　　如果分国家来看，美国财政刺激措施将显著拉动经济：其一，美国2001 及2008 年的退税计划均对拉动经济起到了可观的作用；其二，本次财政刺激方案规模大，且美国财政乘数较高，根据目前的信息粗略估算，该方案可拉动今年GDP 2 个百分点；其三，美国仍有基建空间，不会重演日本上世纪90 年代资源浪费的现象。但欧洲财政刺激规模小，且并未着眼于经济的结构性调整，除了财政较为稳健、财政乘数较高的德国和西班牙外，其他国家财政刺激计划对经济拉动作用有限。尽管日本已推出3 轮经济刺激方案，总额达75 万亿日元，但其有效成分不高。其中的财政措施只有12 万亿日元，仅相当于GDP 的2%，其他部分则属于金融措施，财政刺激效果并不乐观。

　　发达国家大规模财政刺激的风险在于财政状况的显著恶化。经济刺激计划实行后，美国财政状况的恶化程度将比CBO 的预测更加严重，美国财政赤字和债务负担都将达至二战以来的高位。但美国债务的可持续性可能不如市场预期的那么严重，投资者对美国国债的需求依然热切，最近国际资本重新流回美国的速度有加快的迹象，美元作为国际储备货币的地位仍难撼动。而欧洲财政方案的实施将使欧盟陷入两难境地：对财政硬约束的放松将损害公约的公信力，但对财政状况较严格的要求将使市场预期财政政策将在未来收紧并影响财政刺激的短期效果。日本政府原已债台高筑，再加上人口老龄化负担不轻，而本次财政刺激计划更加重了债务负担，将进一步削弱未来财政政策的灵活性。

　　（作者系中金公司研究部副总经理）