⊙陆前进
人民币汇率不仅仅是指人民币对美元汇率，还包括人民币对其他国家货币的汇率，目前我国央行主要公布人民币对美元、人民币对欧元、人民币对日元、人民币对港币和人民币对英镑等五种主要国际货币的汇率。在金融危机期间，美元和欧元、日元、英镑等货币之间的汇率变化都有其自身的特点，这直接影响我国人民币汇率的水平。根据我国人民币汇率的特点，我们可以把人民币汇率分为人民币对美元汇率和人民币对非美元货币汇率，2006年1月4日，我国在银行间外汇市场引入询价交易方式确定人民币对美元汇率的中间价水平，同时规定人民币对欧元、日元和港币等汇率中间价由当日人民币兑美元汇率中间价与上午9时国际外汇市场欧元、日元和港币兑美元汇率套算确定，这就决定了我国人民币对美元和非美元货币汇率的形成机制。
从我国人民币汇率的形成机制来看，美元对非美元货币汇率是我国人民币对美元汇率和人民币对非美元货币之间的桥梁和纽带，它是影响人民币对非美元货币汇率的重要变量，但是美元对非美元货币汇率是由国际金融市场供求所决定的，不是我国中央银行能够确定和干预的，是不可控的。我国的中央银行只可以干预和控制人民币对美元汇率或人民币对非美元货币的汇率水平，如果确定了其中一个汇率水平，人民币对其他货币汇率就必须通过套算确定。也就是说，中央银行只能控制其中一个汇率，目前我国央行主要是控制人民币对美元汇率的中间价，而人民币对非美元货币中间价波动相对较大。在人民币对美元汇率基本保持稳定的条件下，人民币对非美元货币汇率波动幅度主要受国际金融市场上美元对非美元货币汇率的变动影响，这一波动幅度会直接传递到人民币对非美元货币汇率的水平上来。因此考察人民币对非美元货币的变动主要是看人民币对美元汇率和美元对非美元货币汇率的变动，如果人民币对美元汇率保持稳定，则欧元对美元升值，同样也会对人民币升值；欧元对美元贬值，同样也会对人民币贬值。因此从美元对非美元货币汇率变化特点就能够看出人民币对非美元货币汇率变动的基本趋势。
首先是欧元对美元汇率。自2007年9月份美联储开始降息以来，美元开始走软，资产价格一路上涨，而欧盟为了控制通货膨胀并没有跟随降息，同时次贷危机的冲击还没有蔓延到欧洲，因此美元对欧元不断贬值。其中2008年4月22日欧元对美元汇率一度突破1：1.60关口，创下1999年欧元面世以来的历史新高。但2008年8月形势发生变化，随着两房被美国政府接管，雷曼兄弟破产，美国次贷危机迅速传染到欧洲，全球股市和房地产价格下跌，欧洲经济形势迅速恶化。全球经济下滑，投资风险上升，大量资金回流美国追逐安全性高的美国国债，导致美元走强，欧元走弱，这也是金融危机下欧元对美元汇率特有的表现。随着美国经济形势不断恶化，美联储继续降低利率，并且美联储主席伯兰克去年11月份宣布计划采用定量宽松政策刺激经济，美元又转向走弱。2009年1月份奥巴马力推8500亿美元的经济刺激计划，以及市场对欧洲降息的预期，又进一步提振了美元，削弱了欧元。最近市场对美国新任总统奥巴马振兴经济寄予厚望，同时欧盟1月19日调低区内各大经济体的经济增长预期，市场对欧元区经济衰退担忧加剧，美元对欧元进一步升值。
因此欧元对美元汇率变动是多种效应的叠加。从欧元对美元汇率变动来看，一是汇率对基本面的经济数据公布敏感，如就业、消费者信心指数等等，一旦某一国的经济数据改善，该国货币将走强。二是对宏观经济政策的反映，如降息，导致本国货币走软，或采取扩张性的财政政策刺激经济，导致货币走强。三是新的救市政策或利好消息出台。一旦有新的刺激经济的政策或利好消息出台，该国货币也会升值。因此次贷危机爆发以来，欧元先是对美元升值，随后对美元贬值，最近又先后对美元升值和贬值。美元对欧元汇率的变化会很快传递到人民币对欧元汇率的变化上来，2008年7月底之前人民币对美元升值，由于人民币对美元升值幅度小于美元对欧元的贬值幅度，因此人民币对欧元贬值。之后人民币对美元汇率基本保持稳定，因此随着欧元对美元汇率变化，人民币对欧元开始升值，然后贬值，最近又有所回升。
其次是日元对美元汇率。次贷危机爆发以后，美国持续降低联邦基金利率，日元和欧元一样，开始对美元升值，这一时期人民币对日元贬值。但2008年第二季度开始，日元开始贬值，主要原因是套息交易。长期以来日本维持低利率政策，借款成本较低，促使了日元的套利交易，主要是市场大量借入日元，投资到收益率高的其他货币的金融资产上或新兴市场经济国家赚取较高收益。这样投资者把借入日元转为高息货币，日元供给不断增加，日元对美元开始走软。这一阶段由于人民币对美元升值，进而人民币对日元也相应升值。而随着次贷危机向全球蔓延，发达国家陷入经济衰退，日元并没有像欧元那样，对美元继续贬值，反而对美元升值，这也是通过套息交易机制实现的，主要是投资者纷纷解除套利头寸。由于经济形势恶化，投资收益率下降，投资者迅速平仓，纷纷卖出相关国外资产，偿还日元，导致对日元需求大幅度上升，日元开始转向升值。同时各国央行积极救市，不断下调基准利率，与日元的利差缩小，而日元利率已经处于较低的水平，因此其他国家降息导致该国货币对日元贬值预期增强。这一阶段由于日元对美元的升值幅度较大，同时人民币对美元汇率保持稳定，因此人民币对日元的贬值幅度也较大，从2008年8月1日到2008年12月31日人民币对日元贬值了将近16.08%。进入2009年，随着日元和美元各自走强，美元对日元汇率保持相对稳定，因此人民币对日元汇率波动也相对平稳。
三是港币对美元汇率。港币和美元实行的联系汇率制度，港币是钉住美元的，和美元保持一个稳定的名义汇率，长期以来，汇率一直固定在一个相对稳定的水平。由于港币和美元实行的是固定汇率制度，因此港元的币值随着美元的币值变化而变化，美元升值，则港元升值；美元贬值，则港币贬值。宏观经济形势和金融市场变化对美元和港币汇率变化影响相对较小，因此港币和人民币汇率就主要由人民币对美元的汇率来决定，人民币对美元汇率变化的特征基本上会完全复制到人民币对港币的汇率上来，这是人民币对港币汇率特有的现象，是由香港的联系汇率制度所决定的。如果人民币对美元升值，则人民币对港币也升值；如果人民币对美元贬值，则人民币对港币也贬值，因此人民币和美元汇率的波动特征都会表现在人民币对港币的汇率水平上。
四是英镑对美元汇率。美国次贷危机以来，美元对英镑也开始走软，英镑升值，而2008年上半年，英国经济增长逐步放缓，为了控制通货膨胀，英国并没有降息，这一时期美元对英镑汇率的波动幅度并不大。但自2008年7月份以后，英国经济疲弱明显，住房价格下降，消费者信心下滑，英镑对美元不断贬值，即使期间欧元对美元升值，英镑也对美元继续贬值，主要是由于英国经济衰退比欧元区严重，通胀水平持续回落，英格兰银行大幅度降低利率，基准利率已低于欧元区的利率水平，同时英国的房地产继续大幅度下滑，英国的财政赤字也不断上升，投资者信心下降，导致英镑对美元不断贬值。更为甚者，2009年1月19日英国皇家苏格兰银行宣称2008年该行可能亏损两百八十亿英镑，投资者担心英国可能爆发银行危机；同时英国政府也公布了第二轮银行援助计划，市场预期英国的财政赤字将大幅度上升，英国的主权评级可能被下调。因此外汇市场英镑受到打压，1月20日，英镑兑美元跌破了1英镑兑1.40美元，跌至7年半最低点。由于英镑对美元持续贬值，因此人民币对英镑也一直保持升值态势。
实际上，人民币对美元汇率是我国央行货币政策的一个目标，人民币主要是盯住美元，人民币和美元的汇率中间价波动幅度相对较小，而人民币对欧元、英镑和日元等货币套算汇率波动幅度较大，反映了国际金融市场上美元对非美元货币汇率的波动幅度。反过来如果假设央行汇率目标确定为人民币对欧元汇率，即人民币盯住欧元，则人民币对美元的波动幅度将加大，因此汇率变动取决于央行主导汇率的选取。
（作者系复旦大学国际金融系副教授）