田 立
早几天，卸任在即的美国财长保尔森在接受英国《金融时报》采访时，竟将席卷全球的金融危机归咎于以中国为首的一些国家长期对美贸易顺差及高储蓄率，并称正是由于这些原因造成了美国的过度消费，推升了包括房地产在内的资产价格，从而催生了资产价格泡沫基础上的金融危机。保尔森的言论并不孤立，事实上，从去年美国金融危机在全球范围内蔓延以来，就不断有西方学者鼓吹所谓的“金融危机中国责任论”。
事实果真如此吗？
按照“中国责任论”的逻辑，中国对美国的贸易顺差使中国赚取了大量美元，又由于中国储蓄率过高，从而使中国的美元债权大量投入到美国的资产当中（主要是美国政府债券和政府担保的抵押贷款证券），随着中国对美元资产需求的增加，美国的利率水平就“被迫”不断下降；而美元利率的下降又造成了美国民众消费成本和投资成本的下降，从而造就了美国人的消费狂潮和投资狂潮，进而造成了美国的房地产泡沫。
好一个严谨的推理过程，俨然一副福尔摩斯式的逻辑美学。然而，演绎者却全然忽略了科学的逻辑基础和事实依据。根据这个过程，房地产泡沫是由于利率水平过低造成的，这符合科学的逻辑吗？
根据金融学的实物期权理论，房地产是一国宏观经济的看涨期权，而根据金融学的资产复制理论，这个看涨期权（多头）又可分解为一定头寸比例的宏观经济实际状况（多头）和国债的空头，也就是说，房地产的预期与国债的预期是相反的。利率下降时，国债收益率也随之下降，国债价格就会升高，国债市场预期就会上升。根据刚才的分解结论，国债预期的上升在一定程度上阻碍房地产预期的上升，也就在一定程度上打压了当前房地产的价格。从这个意义上讲，美国利率水平的降低实际上是美国房地产价格的做空力量，怎么会助长房地产泡沫呢？
实际上，2002年至2006年期间，在美国的房地产泡沫不断膨胀的过程中，做多与做空力量一直在相互纠缠，只不过做多的力量最终占据了上风，原因也不难理解：2000年以来，美国一直要求其他国家货币（尤其是对美贸易顺差国货币）对美元升值，在其强大的外交攻势下，市场普遍出现了美元贬值的预期，而美元贬值预期的直接后果——从美国政府债券市场角度看——就是美元国债收益预期下降，或者更简单地说，就是美元国债的价值对于投资者来说越来越不安全了，所以投资者必须寻找更安全的资产，这就是国债预期下降所形成的推升房地产价格的力量。
与此同时，美国的经济虽然经历了2000年的IT泡沫破裂，但这次泡沫事件似乎只是市场对IT产业整合的一个自然过程，并没有改变美国人对未来经济的信心。他们依然相信，未来引领美国经济（甚至是世界经济）发展的基本动力依然来自美国人“发明”的虚拟经济，因而对经济未来的预期依然看好，从而形成了房地产价格的第二股推升力量。两股力量合在一起，房地产价格的上升一是不可避免的了，但也不至于形成泡沫，最终形成泡沫的原因——事后来看——应该是两种预期出现了问题，也就是说存在预期过度问题。
到了2006年，美国房地产的泡沫达到了最高峰，市场的过度预期也临近顶点。之后国际原油价格一路狂飙，并很快涨到每桶100美元以上。当原油价格超过100美元时，关于原油价格的预期最先出了分歧，具体地讲，就是原油价格的预期波动率由降转升了。这又意味着什么呢？
上世纪80年代，高盛公司的金融学家德尔曼曾经发现，股票价格的预期波动率与股价成负相关关系。后来人们发现，这个规律对于所有风险资产应该都是有效的。把这个结论放到当时的国际原油市场，我们发现了惊人的吻合：国际油价见顶了！这个预期实际上是被反映到当时的美国房地产市场上了。
由于市场预期油价将见顶，实际上就是预期美元价值将出现反转——由降变升。如前所述，美元升值是做多美元国债的力量，也就是做空房地产的力量，第一根刺破房地产泡沫的针亮相了。同时，虚拟经济引领美国经济的幻想也随着连续几年美国经济的持续低迷而破灭，此时美国人才意识到，所谓美国经济新的增长点就如同虚拟经济的物理特性一样，是很虚幻的。因此，关于美国宏观经济的预期也随之快速下滑，刺破房地产泡沫的第二根针也亮相了，持续了四年之久的美国房地产泡沫终于破裂，并最终引发了金融危机。
当然，我的上述分析过程中也存在一个问题有待进一步探讨，那就是为什么国际油价会急涨急跌呢？有两个明显的原因是我能够说清的：一是美国投机者的过度投机，这一点恐怕美国人自己也得承认吧，否则就不会有危机初期美国政府力阻期货投机政策的出台了；二是国际货币体系核心国的责任问题，既然美国全力维护美元的国际核心货币地位，就要负起维护美元价值的责任，否则，你要贬值就贬值，别人的财富安全从何保障呢？
过去我们常说，科学就是科学，来不得半点马虎。现在看来，这句话有必要改成：科学就是科学，来不得半点狭隘。西方的学者也好，政客也罢，如果只从狭隘的本国利益出发去认识事物，就只能在错误的逻辑下得出错误结论，到头来，终究还是于事无补。
（作者系哈尔滨商业大学金融学院金融工程研究所所长）