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⊙晨星（中国） 钟恒
巨额赎回对基金收益的影响
根据晨星统计，投资美国国以外的海外基金从2007年11月至2008年11月大概有25％的资产缩水来自投资者的赎回；而美国本土的股票型基金大概有10％的资产缩水来源于赎回。相反，应税债券基金和市政债券基金同期出现资金净流入，在股市低迷的环境下投资者偏向债券投资者并不感意外。对比海外市场和美国本土股市表现，对海外基金表现较美国本土股票基金表现逊色而导致基金赎回量较大也可以令人理解。
我们回顾了部分去年遭受赎回压力较严重的海外股票类基金。美国晨星数据显示，这部分基金除了由于所持有股票的价格变化影响业绩下滑外，9%－28％资产是由于赎回造成。但有趣的是这些基金并不是在各自类别中表现较差的一群，多数处于组别中的中游水平和甚至更好。例如，Oppenheimer新兴市场基金在2008年的相对表现虽然出现不少的损失，但是相对其同类来说损失已比同类中其他85％的基金少。但是根据美国晨星的估算，投资者的赎回却对基金的净值损害高达27％，在2008年进一步拖拉净值下跌至接近50％。而另一方面，属于美国海外大盘价值类别的邓普顿海外基金和世界股票类别的第三街价值基金在各自类别的相对业绩并不理想，均落后于大部分各自的同类基金，但投资者对基金的赎回比例并没有Oppenheimer发展中市场基金大。
无论资金流出多少对基金的业绩、管理、风险等来说并没有太多的正面贡献。某种程度上也会明显影响着仍持有基金投资者的利益。如果赎回量足够大，基金经理则会面临现金不足的问题，由此他们必须出售手中的股票来套现来应付赎回。从以上基金所属类别的平均历史现金比例看，他们的现金比例通常在10％以内，更多时间少于5％，如果基金面临超过或接近现金比例的赎回必然迫使基金出售手中持有股票。虽然从2008年的现金比例趋势看均出现明显的提高，但这似乎并不足以应付2008年如此大的赎回量。例如马蒂·惠特曼管理的第三街价值基金虽然长期表现并不逊色（过去10年的相对表现大部分时间均较优于大部分的同类）。虽然惠特曼采用买入持有的策略，有长期换手率偏低的记录，但基金最近数月赎回量剧增也使其被迫出售手中的股票来应付投资者的赎回，同时不得不保持较高的现金比例来满足不断出现的赎回申请。
较高的现金比例影响持有人利益
较高的现金比例除减轻赎回压力外，也缓解了由于出售压力而引起的交易成本对基金持有人的损害。因为大量抛售股票提高现金比例会进一步打击基金的表现，从而影响持有人利益。主要体现在：其一，由于股价被抛售而下跌产生的交易成本，尤其是基金持有较多存在流动性问题的股票时交易价格成本会更高。例如持有较多小盘股票，新兴市场的股票；即使持有的股票在市场上的流动性较大，但由于基金持有比例较大也同样会出现“流动性陷阱”的现象。与此同时，由于赎回增加基金出售股票频率提高了交易费用，进一步推低基金的最终回报率。
其二，在出售股票时基金需要缴纳资本利得税，尤其是那些基金长期持有的股票，资本利得税是在出售持有股票时支付，由于这类股票极可能已经积累了一定的收益，如果由于赎回量大迫使基金出售此类股票，基金需交纳的资本利得税将会随之增加，对基金净值产生一定影响。另外，前面提及的基金中，部分在2008年末进行了大比例的分红，例如邓普顿海外基金和Oppenheimer新兴市场基金。分红便是兑现过去获利的表现，但同时也增加了税收的负担。在此情况下，基金持有人除了承受股票价格下跌带来的痛楚，也承受着税收减少收益的压力。一些基金经理为减低税收的负面影响有目的地挑选出售的股票，例如惠特曼更愿意选择出售占净值比例的股票或者收益较少甚至亏损的股票。这样便在增加现金的同时也避免承受更多的税收压力。
另外，大量赎回会严重影响基金在既定的策略执行中出现困难。甚至很可能令基金经理的集中力发生由原来既定的策略中转移至为应付赎回而不断售出股票或者维持较高的现金比例的变化。无论这种转移是暂时的还是长期均对基金持有人的利益造成损害，也是我们不希望看到的。
投资者需注意的地方
面对大量赎回可能引致损失，投资者可以从现金管理能力和潜在流动性问题方面考察赎回对自己投资收益的影响。我们能清楚看到2008年对于金融市场是不寻常的一年，很多海外或者美国本土的基金均遭受不同程度赎回的影响，把现金提高至历史较高的水平似乎成为众多股票型基金的做法。但高比例现金维持时间的长短也会成为基金的又一问题，投资者需意识到市场出现拐点时高比例现金对基金的表现没有太多的正面影响。这似乎是鱼与熊掌不能兼得，但最终还是要看基金经理在两者之间寻找平衡的能力。
此外，投资者还需要更多地注意那些历史上曾经或长时间出现大量赎回情况的基金，了解背后的原因。长期资金的流动量过大很大程度上影响基金经理运用和坚持投资策略的效果，进而损害持有人利益。对这类基金，我们可以考虑是否在同类基金中寻找资金流动更稳定的基金。