⊙申万研究所 屈庆 张睿 张磊

　　由于市场的持续下跌，多头信心被严重打击，我们认为本周市场将逐步稳定并小幅反弹，但由于市场谨慎心态比较浓厚，反弹力度较大的品种可能是中短期品种，但我们认为未来债市仍会维持低利率环境，建议投资者关注5-10 年的品种。

　　——近期不利因素已经消化。我们认为11月份的宏观数据，是“经济休克”导致的，可以说是经济运行的一个异常点。如果以11 月份的宏观数据作为比较基准，近期的宏观数据的确表明经济有所反弹，但从绝对值来说，仍表明经济比较困难，所谓的经济反弹只是数字上的概念，还不能说明经济已经摆脱困境。从收益率上看，并不是最低的宏观经济数据才对应最低的收益率水平。实际上2002年国债收益率达到最低的时候，并非是GDP增速最低的时候，而是经济持续低迷后的必然结果。我们认为本论经济调整的时间会比较长，这意味着收益率最低的水平还没有到来。在经济持续低迷的时期，低利率的环境还不会改变。另外，从国外收益率变化看，和CPI、货币政策更为相关。当然，不管如何， 1月份的宏观数据的利空应该说已经得到消化。后面将公布CPI和PPI数据，应该对债市有所支持。另外，1月份金融数据也将公布， 我们认为在关注信贷总量的同时，还是要关注信贷结构的变化，这才是影响经济的核心。

　　——收益率难有继续反弹的空间。第一，根据上面分析，经历了1月份以来的大幅抛售，股票基金继续卖出债券的空间不大。第二，从收益率水平看，尽管绝对水平仍较低，但目前收益率水平不管是从调整的幅度，还是从收益率和资金成本的利差，还是收益率和贷款利率相比，均已经或者超过合理的水平，对银行来说已经具有非常好的投资价值。另外，从时间上看，目前10年国债3.3%的水平，已经回到了2007年3月初的水平，但那个时候的宏观环境相比现在肯定是更不利于债券市场的(那个时候，CPI面临持续攀升和特别国债的发行)，而且从资金成本上看，那个时候也是明显高于现在的。从另外一个角度看，正是因为股票基金的抛售才导致收益率上升到这个水平，应该说机会是被砸出来的。而事实上，我们看到大银行在积极的买入，也表明银行对目前收益率投资价值的认可。

　　——一级市场开闸，市场有望反弹。本周开始，2009年的一级市场开闸。第一只是2年的金融债，周三也会发行7 年国债，由于目前市场资金面宽裕，我们估计利率可能低于二级市场利率，这无疑会对二级市场有所提振。因为，虽然近期大的银行也在二级市场大量买入，但并不会通过主动的点双边去拉低收益率，不如股票基金点双边卖出的负面影响大。由于银行资金宽裕，投资压力比较大，一级市场的投标力度可能更加明显，而如果一级市场能体现出银行对收益率的认可，对债市的正面影响更明显。