孙立坚
春节长假过后，沪深股市走出了一波伴随交易量放大的上扬行情，给国人对中国经济能够早日摆脱全球金融危机阴影、尽早步入复苏阶段的愿望带来了一缕温暖的阳光。尽管与此同时让人失望的经济数据从国内外各个方面接踵而来，无论就业，还是工业生产指标，无论是从价格萎缩，还是从市场流动性紧张的态势上观察，欧美经济的衰退都出现了历史上前所未有的恶化状况。即使在节后的中国，通缩压力也在迅速抬头，意想不到的北方旱情也对农业振兴计划全面有效实施带来了新的挑战。那么，为什么沪深股市近期能够走出与全球股市震荡格局完全不同的格局，又该如何评价今天中国股市先于经济基本面所出现的复苏行情？而这样的行情又对中国经济的复苏格局带来怎样的影响呢？
对此，我想谈一些自己的看法，希望能够为中国经济迅速形成必要的社会共识和市场合力尽一点微薄之力。
这波行情在全球还处于流动性恐慌的危机阶段出现，其积极意义不能小视。首先，应该说，它是由“财富效应”被压抑已久的机构资金，借助接连不断出台的政策题材（有利于各方资金形成市场共识和产生推高价值的资本运作合力），而释放出的足以能够将市场价值重心推高的资金能量所促成的。如果社会能达成共识，充分借助这一波行情所产生的“能量”，有力地调动起民间闲置的充裕资金，创造出一个更为良好的有利于投融资的市场环境，那么，我认为，这轮本质上的“资金市”行情就能带来有利于价值投资和资本市场可持续发展的“基本面”行情。
但是，现在这一轮的行情却不能够归属于基本面，尽管中国经济的基本面也出现了一些可喜的变化，比如，连续两个月中国制造业PMI指数略有回升，中国银行业的信贷增长明显提速，全球银行业经过了危机的洗礼让中国银行业走到了世界的最前面这一好消息等等，但是，这些都是政府及时的救市计划和强有力的财政支出的推动所带来的结果，以及中国特有的市场结构所带来的客观效果，而要想彻底改变目前严峻的就业状况，降低产能过剩的压力，提高银行信贷的流动性和资产质量，我们面临的挑战还有很多很多。即便如此，我们已经出现了即将走出单纯依靠政府“输血”的“救市行情”，很有可能最先产生伴随信心恢复所带来的市场自发“造血”的“复苏行情”——它也是形成中国产业结构和增长模式调整下的“基本面改善”格局以及由此带来的牛市行情（低“库存”、低“储蓄”状态下的投资和消费双增长的良好基本面）所必不可少的前提条件。
其次，要充分利用好资金推动的市场行情和政府救市力度之间的良性互动作用。因为目前资金在资本市场的释放，有利于恢复被流动性恐慌的投资行为所破坏的价格水平，而由此带来的市场财富效应又会增强人们对经济复苏的信心。至于市场融资功能的提升，应该等到股市价值重心被提升而且稳定一段时间后再做深入的改革也不晚（比如，企业重组、创业板的建立、IPO的再起等），这样有利于市场对政府救市政策的积极消化，有利于市场信心和市场价格的良性恢复。等到市场信心复苏后，监管和上市制度的改革以及改善中国企业融资环境的金融创新，力度再怎么加大，也都会作为进一步提升市场信心的材料而被大家“善意”接受。否则，会事倍功半，甚至救市效果也会大打折扣。事实上，从目前全球市场的表现来看，交易量不断放大所带来的资金市并没有形成，依然还处于流动性恐慌的阶段，比如，美元增值、油价低迷等都是害怕投资、现金为王的恐慌表现，即使股市有时会随着利好的政策而出现短暂的一波行情，但是获利回吐的套现频率远远要高于经济好的时候，市场也常常是动荡不安，时起时落。而事实上投资者则是根据利好政策的导向，短时间吸进“题材股”，而政策一旦出台又获利回吐，这种波段操作的投机行为进一步加剧了市场的波动性。从这个意义上讲，沪深股市率先出现的这波“资金市”对全球股市的正面心理影响不容小视。尤其是对中国决策者来讲，更应该“呵护”这波行情，用好救市政策的组合拳，从而尽快地让中国经济的基本面在不断提升的市场信心的过程中得以真正的复苏。
第三，“资金市”虽然能够有利于基本面的复苏，但它永远替代不了基本面改善对中国股市长久的、强有力的支撑作用。当然，今天也有一批业界人士认为，这波行情是利用了目前“基本面真空”的阶段，并借助政府的救市题材，从超跌的题材股票上，去谋求短时间的“超常收益”，以弥补今后颓势对自己全年度收益的负面影响。如果目前的行情真是这种策略性的投资行为所带来的话，那么，我们更加要珍惜这波行情所创造的“价值水平”，加快改善经济基本面，不能让这一股冲劲，由于后期基本面数据的萎靡而冷却下来。如果“资金市”后面真正能够出现基本面改善的状况，那么，冲高的价格由于信心的提振和良好的经济数据作为后盾，会再进一步推高，形成良性的循环机制。当然，这场流动性危机后所带来的“牛市”格局，会对经济的健康发展带来更大的新挑战，只有当我们在牛市中也能控制好基本面发展，那么，中国经济乃至世界经济才能说真正步入一个崭新的时代。可是，即便如此，我们也不能把未来的通胀压力当成今天政策的主导目标，而且，在目前通缩和流动性恐慌的格局下，适度的通胀抬头和价格泡沫可能是利大于弊。为此，提前控制注资规模以及降低宽松的货币政策的力度，可能都是不利于发挥今天“资金市”对经济复苏的积极作用的。（作者系复旦大学经济学院副院长、金融学教授）