从国家统计局刚公布的数据看，1月CPI已降至较低水平，PPI则连续两月出现负增长，似乎再次验证了市场对于通缩的担忧。于是，降息预期再起。

　　客观来讲，对于经济陷入通缩的担忧主要集中于外需的放缓及内需的急速下滑，在去年四季度表现尤为明显。对此，国家继4万亿元投资计划之后，相继推出了诸如上调出口商品退税率及“家电下乡”等在内的内外需并举措施，为缓释通缩压力提前谋篇布局。从现阶段来看，市场流动性比较充裕，前期降息的效果已逐步开始显现，跟随CPI的回落再次降息，不仅缺乏必要性，甚至可能为将来的通胀埋下苦果。

　　首先，CPI及PPI的同比增速回落，并非通缩的直接证据。从月环比来看，居民消费价格总水平比2008年12月上涨0.9%。工业品出厂价格则在去年8月份之前，构筑了较高的基数平台。随着9月之后工业品出厂价格月环比下降，去年年底的平均价格水平已低于2008年1月。由此，PPI的翘尾效应开始反向表现为负，全年大约为-4.3个百分点。即便是工业品出厂价格保持稳定，表现为PPI的同比增速在上半年仍然为负。因此，PPI的下跌已不能反映真实的价格水平。

　　其次，1月信贷数据已部分反映了去年多次降息的成果，再次降息势必导致降息的边际效果递减。从央行降息的初衷来看，无非是为了降低企业融资成本，刺激企业投资需求，为4万亿元的投资计划提供较为宽松的信贷环境。现在，央行的政策意图，已部分反映在1月超万亿元的信贷投放中。当前应该关注的，倒是大规模的信贷投放能否持续，以及贷款的具体流向等问题，资金价格尚在其次。

　　其三，自日本、美国相继步入零利率之后，英国央行也选择将基准利率下调至1.5%的历史低点，全球各主要经济体继续降息的空间已很小。在此背景下，我国央行如果继续选择降息，难免会出现降息钝化的现象，即货币乘数大幅降低。从另外的角度来看，央行的货币调控手段也将丧失最为有效的价格性工具，而不得不转向数量型工具。在经济周期未明显见底之前，上述政策取向是存在操作性风险的。

　　此外，根据经典的利率“黄金法则”，一国的利率平均水平，长期来看应该与GDP的平均增速相近。而我国的实际情况表明，近年来经济的高速增长，已远超当期的利率水平。如果继续降息，利率水平与GDP增速之间还将长期背离。在大量旺盛的投资需求被有效刺激之后，企业的存货逐步被消化，商品价格随之有可能出现反弹。也就是说，在未来一段时间，利率水平如果足够低的话，CPI和PPI出现反弹并非难事。

　　综合判断，央行近期采取观望的可能性较大，降息已无太大必要。如果信贷投放能够持续反弹，未来的降息空间无疑还将被压缩。至于说通缩的压力，则可能会随经济的触底反弹而逐步化解。

　　（作者单位：中国银行私人银行（深圳））