始于鼠年岁尾的调整并未因“牛年”的到来而有所改变，上周绝大多数品种关键期限收益率一路上扬。我们注意到上周收益率变化有三个显著特点：一是以国债、政策性金融债为代表的利率产品收益率涨幅大大超过其他类信用产品；二是各品种不同期限收益率上涨呈现金字塔结构，5年期上涨幅度最大，5年期左右上涨幅度依次递减；三是在一片惨淡当中，短融产品尤其是中等信用级别（AA+、AA、AA-）收益率不升反降，成为市场中唯一的亮点所在。

　　金字塔形的收益率上涨结构其实质是反映了不同类型交易机构的特点。如期限两端（3年以下，10年以上）收益率反弹幅度较小，是因为短期限债券对经济增长和通胀的敏感性较低，主要作为流动性产品配置。长期限债券多为配置型机构所持有，交易不活跃。涨幅最大的中期限债券（5-7）是交易型机构投资的主要品种，交易活跃且对利率风险敏感。而中等级信用产品的一枝独秀，恰恰是在目前“朦胧底部”的经济环境下机构投资者的必然选择。

　　展望债券市场近期走势，我们认为，短暂调整更有利于债券市场平稳向上。类似于基金等“股债皆宜”的投资者从来都不是银行间债券市场的主力，去年大宗商品、股市投资面临巨大风险的时点，该类投资者大量涌入债券市场，但其追求“绝对收益、短期获利”本性和“快进快出、跟风止损”的大胆操作风格也为市场留下隐患。1月份股市稍有转好，基金就在债券市场减持近900亿元，对债券价格形成了压制。因此我们认为，基金、券商等原非市场主流的游资转战他处更有利于为债券市场走稳打下基础，但同时也需要密切关注债券型基金被赎回所引发的强行抛券风险，毕竟去年债券型基金的募集量超过了过去几年的总和。

　　当然，鉴于1月信贷超预期增长等因素，近期债市仍具有一定调整压力，但不能仅凭当前调整断定债券牛市已结束。我们认为，在PPI和CPI步入短期通缩、央行可能再次双降两率、1月份货币增速放缓以及银行2009年债券配置计划逐步展开等利好因素支撑下，债市将逐步回暖，收益率有望重新步入企稳下行的节奏之中。