——货币市场利率在二季度将面临较大的上行压力。就3月的债券市场而言，我们认为支撑债市的因素并没有改变：2月份的通胀将自2002年以后首次为负；资金面依然十分充裕，3月份到期资金超过7200亿元；市场对各项指标数据的暂时反弹尚存疑虑等。但同时我们也看到一些因素正在逐渐改变。央行公开市场回笼力度的加大以及新增外汇占款的不确定性都使得未来的流动性逐渐趋于“宽松”，而非目前的“过于宽松”，我们认为短期内央行降息或下调准备金率的概率都不大。

　　由于维持低位的两个因素宽裕资金面和降息预期都在发生改变，货币市场利率在二季度将面临较大的上行压力。我们预计3月份以后货币市场利率会逐渐抬升至银行资金成本附近，即7天回购利率会上升至1.3%左右，较目前高出35bp左右。

　　据此我们认为，3月份以后短期品种面临较大的投资风险，目前是减持短期品种的最好时机，中长期品种虽有较高的利差保护，但其收益率也不具备大幅下行的动力，应保持谨慎。利率品种中无论国债还是金融债，由于3-5年处依然是曲线最为陡峭的地方，5年期都是最具保护性的品种。而信用品种中2年左右的中票和公司债仍具有较高的投资价值。

　　——剩余期限在2年期左右的中票具有较高的配置价值。原因在于：第一，市场上利率品种各期限收益率均已处于较低水平，绝对收益较高的中票仍是追逐的热点；第二，从中票与金融债之间的利差来看，2年期和3年期AAA中票的利差保护较高；第三，从期限利差来看，目前中票与短融之间的期限利差明显偏大。

　　就相对投资价值而言，我们认为目前剩余期限在2年左右的中票最优（实际上是2.2年左右的中票，除了09三一MTN1以外，目前没有真正的2年期中票）。其一，目前2.2年左右的中票均是首批试点的大型央企所发，其资质和受偿性明显优于近期发行的中票；其二，2年期中票与同期限金融债的利差高达84bp，这使得其具有极高的利差保护，而由于是大型央企所发，其信用风险与政策性金融债其实相差无几；其三，更重要的是投资剩余期限接近2年的中票将可获得明显的骑乘收益。换句话说，除非1年后AAA级短融收益率超过3.2%，那么投资2年左右的中票的收益率都不低于1.62%。

　　——公司债是唯一的估值洼地。交易所公司债（含可分离纯债）的收益率高于银行间同期限、同信用评级中票的现象一直存在，甚至同一公司发行的期限相近的公司债和中票也存在明显的收益率差异，主要原因正是交易所和银行间之间的流动性差异。同样的现象也曾经在中票和企业债之间出现，原因也在于企业债的流动性较差。不过随着高收益率品种的日益减少、中票收益率的逐渐下降，机构对高收益率品种的追捧使得流动性已不再是问题，目前银行间企业债的交投也开始活跃起来，而近期一级市场企业债的爆发式发行也带动二级市场利率不断下行，这使得同期限中票和企业债之间的利差已缩小到20bp以内。

　　既然曾经流动性较差、相对中票一直被低估的企业债都能价值回归，那么交易所公司债过高的利差为何不能缩窄呢？在价值严重低估的情况下，流动性差异并不能阻碍其价值的回归：简单比较而言，如5年期的08万科G1（银行担保）收益率在3.94%，08石化债的收益率在3.7%，而5年期AAA级中票收益率目前不超过3.5%，事实上银行担保的08万科G1以及08石化债的信用风险理应小于大多数AAA级中票。

　　目前部分交易所公司债并非完全没有流动性，如08江铜债近一个月的日均成交量在1.5亿左右，08国电债的日均成交量也在3000万左右。随着中票和企业债的收益率进一步下滑，公司债的投资价值将更加明显，进而吸引资金的流入，而流动性差也就不攻自破了。

　　在以日均交易量、信用评级、期限以及收益率等重点指标作为参考，我们认为目前交易所的大部分公司债都存在明显的投资价值，其中以08万科债G2、08万科债G1、08石化债、08国电债、08上港债、08江铜债以及08北辰债为最佳品种，投资价值依次排列。

                             (%)     （万元）                         (%)         规模                        

                                                                                                 （亿元）            

                             

                             

                                 

                                 

                             

                         

                          

                             

名称	代码	期限	收益率	近一月日均交易量	评级	票面利率	发行	评价
万科债1	112005	4.51	3.94	1148.66	AAA	5.50	30	交易量大，信用评级高，有担保，收益率不错
万科债2	112006	4.51	5.26	2295.45	AA+	7.00	29	3+2可回售，交易量大，信用评级尚可，收益高
国安债	115002	4.53	4.95	3279	AA+	1.20	17	交易量大，收益高，评级还可以，不过是深交所
北辰债	122013	4.38	6.16	1764	AA	8.20	17	3+2，可回售、收益不错、评级一般、交易量大
石化债	126011	4.97	3.70	2619.34	AAA	0.80	300	交易量大，评级高，收益不错
上港债	126012	1.97	2.55	2606.20	AAA	0.60	24.5	交易量可以，评级高，收益一般
国电债	126014	5.18	4.02	2984.13	AAA	1	39.95	交易量大，评级高，收益一般
江铜债	126018	7.56	5.43	15021.96	AA+	1.00	68	交易量巨大，评级一般，收益高