左晓蕾
这场让全球金融市场和全球经济风云变色的金融危机的底究竟在哪里？如何才能走出危机？笔者认为，近期以花旗银行带领美国和欧洲银行股的反弹，隐隐揭示了金融危机的三个大“底”，20国峰会和各国政府应该揭“底”，并采取断然措施，一次性“兜底”，彻“底”解决问题。
第一大“底”是，必须尽快彻底清除金融机构的全部“毒垃圾”
——次贷以及次贷衍生证券。
虚拟经济的膨胀已经使金融机构账面资产有相当规模是所谓管理的“证券资产”，大部分是次贷衍生证券。除了美国政府和美联储，眼下几乎没有投资人会接手这些“垃圾级别”的资产。如果没有市场，这些“证券资产”的“价值”应该等于零。金融机构已实质性破产。雷曼公司破产前的资产负债表是“资产”6300多亿美元。“负债”6100多亿。从账面上看并没有资不抵债，可实际上所谓“资产”其实已不是“资产”了。雷曼在破产之前，就已资不抵债！
规模巨大的“毒垃圾”，像定时炸弹一样，遍布全球金融市场之中：先在债券市场、货币市场、场外交易市场，近来蔓延到汽车消费市场、信用卡市场上，不断在不同的时点爆炸。为“毒垃圾”保险的保险公司正在遍布定时炸弹的战场上“垂死挣扎”；全球金融市场因此胆战心惊地等待一次一次“定时炸弹”。
也正是清除“毒垃圾”，总算让花旗银行逃过一劫。花旗银行稍早作出重大决定，出售其经纪部门。实际上是把到期就要爆炸的定时炸弹一次性清除，彻底割掉一个毒瘤，防止了癌细胞蔓延。相信这是花旗银行1、2月盈利的秘诀之一。
这些，应该使我们非常清楚地看见了金融危机的这一个“底”，完全清理与次贷相关的证券产品之日，就是金融市场稳定之时。
第二大“底”是，必须稳定房地产市场。稍早时候，因为花旗银行和美国银行可能被国有化，引起对第二波金融海啸的恐惧。花旗的麻烦出在次优房屋抵押贷款上。随着房价不断下跌，最大的房屋抵押贷款银行花旗再次面对大面积的“坏账”危机；收购了最大抵押贷款投行美林的美国银行也遭受了“无妄之灾”。
次优抵押贷款大约1.3万亿，估计大约一半会出问题。花旗银行近期的盈利，并不说明全部抵押贷款的问题已解决。如果房地产市场稳定不下来，花旗和美国银行的资产会继续恶化，房屋抵押贷款的违约率可能继续提高，甚至向优质贷款蔓延。所以，房地产市场调整到位，应该是金融危机的另一个底部指标。
第三大“底”是，国有化成为拯救金融体系的底牌。
最近由于AIG第四次向政府求助，汇丰银行大幅亏损，引发全球金融市场再次大幅震荡。但是这次普遍没有了以雷曼兄弟破产为标志性事件的第一波金融海啸时那样惊心动魄的感觉。因为大家非常清楚，奥巴马政府绝不会让让雷曼破产清算的事件重演。政府成为稳定市场的定海神针。
曾经有强烈的批评声音，认为各国政府不该救助金融机构，金融机构不能自我调整，就应该破产倒闭。事实上，雷曼公司也曾试图出售400亿“资产”，但是最终失败。除了整体市场存在流动性紧缩的情况以外，被出售的“资产”本身已是烫手山芋，有谁敢接？
那些与雷曼公司同类的、已转为银行控股的公司，并不是他们自己救了自己。由于美联储不断允许用这些毫无价值的“证券资产”抵押，获得央行的流动性支持应对赎回，也获取了央行对未到期证券资产的担保，暂时保持了账面价值。否则，若以雷曼资产负债表破产前后的演变观之，这些公司早已资不抵债，实质性破产了。
但是，对于那些为这些名存实亡的“证券资产”保险的机构而言，那些暂时保持了面值的“毒垃圾”，就成了到期必须面对巨额的赔付的定时炸弹。危机只不过被转嫁了而已。
白宫去年9月紧急救助AIG，缓解AIG赔付危机，寄望AIG出售旗下资产来筹措偿付资金。但是AIG的出售计划频频受挫。除了核心的传统保险业资产以外，任何与证券资产相关的部分，都无法找到买家。AIG最近公布2008年第四季度财报称，该季共亏损617亿美元，相信是其为证券资产担保的巨额赔付中的一部分。虽然政府已三次注资救助，AIG仍不可能自我走出次贷衍生品保险的泥潭。到了赔付期限，不论伯南克多么愤怒，政府还是不得不第四次出手救助，而且必须一轮一轮没完没了地救助。否则，这个“Too big to fail”的庞然大物，就会成为一个引发一轮又一轮的危机的火药桶。
笔者认为，这次由资产价格泡沫破灭引发的经济危机，不完全是传统意义上的、实体经济的经济周期调整导致的危机。不可能按照传统的市场自身进行存货调整，产品升级换代，增加有效需求，完成经济周期的转换的方式走出危机。在这次危机中，金融体系几近全面瘫痪，市场机制完全失灵，市场体系不可能拯救危机。
表面看来，第一波金融海啸，投资银行全线崩溃。拯救方式有两种，第一由商业银行收购危机的投资银行。比如贝尔斯登被JP摩根收购。第二，改头换面变身商业银行。比如，高盛和摩根斯坦利摇身一变，成为银行控股公司。从形式上看，这两种方式都保留了私人资本为主体的股权结构，似乎是市场化的拯救方式。
实际上，市场非常明白，美国政府和美联储已经从债务担保，直接和间接注资，不断启动最后贷款人职能，等等方式，全力支持收购方和被收购方。投行变身商业银行，也是为了可以直接得到美联储的资金救助，免除破产和被收购的命运。没有美国政府的支持，市场不可能完成这些转变，而且马上就会发生全球金融市场的大乱。
现在连花旗、美国银行等等商业银行也气息奄奄了。比投资银行更不幸，它们连被收购的退路都没有。所以哪怕花旗股价降到退市边缘，也没有私人资本敢于铤而走险，接下这个烫手山芋。
百年不遇的危机冲破了所有底线，市场修复能力彻底被摧毁，政府不得不充当金融危机最后救助人，成为最后拯救金融危机的救命稻草。如果政府不出手，全球金融体系可能彻底崩溃。国有化因此成为起死回生的“灵丹妙药”。
(作者系银河证券首席经济学家)