● 在工业“去产能化”、房地产“去库存化”重压下，我国固定资产投资难以持续快速增长。
● 我国经济周期性收缩可能至少会持续至2010年。
● 加快我国经济转型和产业结构调整面临契机。
⊙国家信息中心
2008年三季度以来，我国经济出现明显下行。目前我国的经济收缩是首次在全球性经济衰退背景下出现的收缩，是加入WTO后首次出现的收缩，是进入重化工业化阶段首次出现的收缩，也是在房地产市场化改革以后首次出现的收缩。判断目前的收缩何时结束，需要考虑以上特殊性，从中国与世界经济周期规律来考察当前的形势变化。
经济波动主要存在三类周期：一是与存货投资变化有关的短周期（基钦周期，2～4年）；二是与固定投资有关的中周期（朱格拉周期，7～11年）；三是与住房投资有关的中长周期（库兹涅茨周期，15～25年）。为此，我们通过美国和中国经济周期波动情况的比较分析，总结经济周期波动一般性规律，并在此基础上对经济前景做出判断。
宏观经济周期：波长延长，中、美存在较强协动性
根据美国国家经济研究局划分，“二战”以后美国经济共经历了11个周期，扩张期平均57个月，收缩期平均10个月，两者比例为5.7：1。
我国经济周期属于增长型周期，学者主要依靠GDP增速的变化来划分我国经济周期。改革开放以来，我国经济增长出现了5次周期性波动（见表1）。按“波谷-波谷”划分，我国已完成四个周期，扩张期平均2年，收缩期平均3.8年，两者比例为1：1.9。
比较中国与美国经济周期的变化，可发现两点规律：
一是各国周期都在延长，目前均表现为中周期。“二战”后到1970年代中期，美国经济周期均表现为短周期。20世纪70年代后期，美国周期延长，1982年以来的三个周期均为中周期。我国1977-1990年的三轮周期均为短周期，1990年以来出现的两轮周期均为中周期。
二是中国与美国经济周期间存在较强的协同性。2001年中国加入WTO后，中国经济周期与美国的协动性明显加强。从周期起止时间判断，中国和美国新一轮周期的开始时间和周期内峰值的出现时间都基本同步。
存货周期：不能高估“去库存化”结束对我国经济的影响
有观点认为，“去库存化”在我国经济的快速下滑中扮演了重要角色，随着“去库存化”在2009年二季度接近尾声，三季度经济将开始复苏。笔者认为，对于“去库存化”结束对我国经济的刺激作用不可高估。
1、存货周期对整体经济波动的影响力下降，存货投资与经济波动之间的关系变得很不稳定。存货是指企业保有的原材料、产成品和在制品等。在GDP核算中，存货投资被作为资本形成总额的一部分。由于存货投资短期波动性强，而且存货投资与GDP之间存在“顺周期”特点，所以存货变化往往被作为反映经济波动的重要参考。但我们对美、日、中存货周期考察后发现，有时存货与经济同向波动，有时则反向波动，存货投资变化与GDP变化之间的关系变得不稳定。
从我国经济周期波动中的库存投资变化来看，在1982-2001年三个经济周期中，收缩期存货投资增速峰谷落差与GDP增速峰谷落差的比例分别为2.7：1、-1.7：1和-2.4：1。在我国经济增长仍处于周期上升阶段的2005年，GDP增速比上年提高0.3个百分点，但存货投资实际同比下降2.5%。
以上数据表明，在判断经济走势时，存货已不适宜作为主要参考指标。造成这一现象的主要原因在于即时生产技术、信息技术和互联网技术等在企业存货管理中的应用使企业库存被大幅压缩，库存投资对经济波动的影响下降，两者之间的关系变得不稳定。
2、“库存泡沫”的存在可能导致对“去库存化”的误判。从生产企业来看，存货的积累可以分为主动积累和被动积累两类，当物价大幅上涨时，企业经常会主动积累原材料和产成品库存，这部分需求有时会带有一定投机性，而被动积累才是真正由于供求关系变化所导致的企业库存增加。企业投机性需求形成的“库存泡沫”会对我们利用库存变化判断经济形势形成干扰，导致误判。
我国前期出现的库存积累就存在一定的“泡沫”。2008年上半年国际大宗商品价格急速上涨，引发我国煤炭、钢铁等生产资料价格快速上涨，生产企业普遍出现对原材料、产成品的囤积行为，形成存货的主动积累。据统计，2008年三季度除金融外上市公司存货同比增长46%，存货中大部分是原材料。2008年9月以来，以原油为首的国际大宗商品价格猛烈下挫，并带动我国钢铁等生产资料价格大幅下跌，促使相关企业急于削减以前主动积累的原材料库存，造成2008年四季度我国工业生产尤其是与生产资料有关的重工业生产急剧收缩。
2009年1月份，我国制造业采购经理指数（PMI）已连续两个月反弹，钢材、煤炭等价格也开始回稳，截至2月中旬，中钢协监测的钢材综合价格指数已自2008年11月下旬的低点反弹近8%。看似我国企业“去库存化”的进程已告一段落。不过，正如早前库存增加主要是原材料一样，目前被消化掉的库存也主要是原材料。从PMI分类指数看，原材料库存指数2008年9-10月连续三个月大幅下挫，12月份开始小幅反弹，与工业生产增速的运行轨迹基本一致。而产成品库存指数则是从2008年12月份起出现较大幅下跌，目前仍未现反弹，由此看来，“去库存化”的真正完成，还需假以时日。
3、企业生产将在较长时间内面临总需求减少的局面。除了“库存泡沫”破裂的原因外，2008年三季度开始的“去库存化”还与实体经济需求放缓有关。2007年底以来，美国、日本等国家相继进入经济衰退，我国面临的出口需求大幅减少。出口需求的意外下降带来的存货被动积累也需要企业对生产进行调整。此外，由于房价过高，居民的住房需求受到抑制，房地产市场低迷，房地产开发投资也自2008年初以来持续放缓。房地产开发投资需求的减弱使得钢铁、建材等企业被动积累库存。2008年三季度上市公司季报统计显示，在23个行业的上市公司中，库存增加额最大的四个行业依次为房地产、钢铁、化工和建筑建材。
需求恢复增长是“‘去库存化’结束将刺激经济走向复苏”这一判断的前提。如果没有需求增长的配合，“去库存化”结束后，企业也只能保持低水平的生产，经济很难迎来复苏。目前来看，外部需求减少可能是我国在较长时间内面临的问题。当前的世界经济收缩为“二战”以来最为严重，美国次贷危机引发的金融“去杠杆化”将使美国人在相当长时间内无法像危机前那样过度消费。而我国房地产投资的再次加快取决于房地产业调整何时结束，从我们对房地产周期的分析看，房地产的调整持续时间较长。总体来看，需求的持续疲软将不支持“‘去库存化’结束带来经济复苏”的判断，对于“去库存化”结束的刺激作用，不能过于乐观。
固定投资周期：“去产能化”压力将持续较长时间
1、由固定投资引起的朱格拉周期是经济波动的主周期。朱格拉周期是由固定投资变动所引起的经济周期，一直被看作经济波动中的主要周期。朱格拉周期中的固定投资并非我们常用的“固定资产投资”，它不包括住宅投资。马克思曾指出“大工业中最有决定意义的部门的固定资本，平均大约10年左右就需要实行更新，固定资本的这个平均的生命周期，是决定资本主义经济周期的一个重要因素”。
在我国统计指标体系中，没有与固定投资严格对应的指标，通常使用“固定资产投资”变动来反映中国固定投资波动情况。1985-2008年全社会固定资产投资与GDP年度变化率间的相关系数为0.81，说明两者之间存在高度正相关。我国固定投资周期也属于增长型周期，按照“波谷-波谷”法划分，改革开放以来，我国全社会固定资产投资增速波动共经历了4个周期（见表2）。
通过比较表1与表2可以发现，我国固定投资周期与经济周期的波动基本一致，我国经济周期表现为朱格拉周期。投资周期的振幅超过经济周期，说明投资波动要比经济波动更为剧烈。从时间上看，投资周期要领先经济周期1年左右。
2000年以来，我国固定投资增长进入新一轮周期，2003年达到周期的波峰，此后开始缓慢回落，进入收缩期。按照我国固定投资周期扩张期与收缩期平均比例推算，当前的固定投资周期中，收缩期要持续6年左右。虽然表面上看，固定投资增速自2003年以来已经历了6年收缩，但考虑到投资增速的下降主要是受政府宏观调控的影响，而且在收缩期中曾多次出现阶段性反弹，整体回落趋势平缓，所以笔者估计，本轮投资扩张期比我们表面观测到的要长，收缩期也会相应有所延长。总体判断，我国固定投资周期的收缩期还会再持续2年以上，最早要到2010年才可能会迎来新一轮扩张。
2、“去产能化”困难重重，过剩产能抑制市场自主性投资。“产能过剩”即生产能力过剩，指实际生产明显小于最佳生产能力。产能过剩是市场经济的常态，是由企业过度竞争造成的，具有周期性特点。固定投资是企业扩张生产能力的直接手段，当企业产能过剩较为严重时，就会减少固定投资。
1994年市场经济体制改革深入以来，我国已出现两轮较为严重的“产能过剩”。一是1996-1999年，出现产品积压，工业企业开工严重不足的情况。据国家统计局1998年对900多种主要工业产品生产能力的普查，多数工业产品生产能力利用率在60%以下，最低的仅有10%。二是2005年至今，新一轮产能过剩问题凸现。据国家发改委统计，2005年底有11个行业产能过剩，其中钢铁、电解铝、汽车等行业问题突出，水泥、电力、煤炭等行业也潜藏着产能过剩问题。
当前的产能过剩问题较上一轮更为严重。一是当前的产能过剩具有重化工业化特征。在国家发改委确认已经存在产能过剩的11个行业中，除纺织业外，其他均为重化工业行业。而前一轮产能过剩主要集中于轻工业、日用消费品行业。重化工业由于产业链条长，调整所需要的时间更长，负面影响也更大。二是当前的产能过剩面临的需求环境比上一轮要严峻。在1996-2000年的产能消化中，世界经济保持稳定较快增长，外部需求强劲；国内房地产市场刚起步，潜在需求尚未释放。但目前，全球经济同步放缓，美日欧纷纷出现历史罕见的深幅衰退，外部需求疲弱。国内房地产市场经过数年的爆发式增长，居民有支付能力的购房需求已基本释放。基于以上两点，笔者认为，当前“产能过剩”压力的缓解从2005年算起，至少要经历5年左右的时间（上一轮经历了4年）。在“产能过剩”矛盾得不到根本缓解的情况下，我国企业固定投资也很难迎来新一轮扩张。
住房周期：房地产业将面临较长时间的调整
作为中长周期，住宅（建筑）周期对经济波动也有较大影响。房地产周期和宏观经济周期是一种正相关关系。目前，房地产已经成为我国重要的支柱产业，房地产业增加值占GDP比重超过5%，据有关测算，我国房地产业每增加1单位产值对各产业的总带动效应为1.416单位。
1、房地产周期属于中长周期，收缩期持续时间较长。1870年至今，美国房地产业经历了8次完整的周期性波动，平均波长17年，扩张期平均8.4年，收缩期平均8.5年，两者比例接近1：1。与美国相比，日本房地产周期较短。1956年以来日本房地产业经历了6个完整的周期，平均波长8年，扩张期平均3.8年，收缩期平均4.2年，两者比例为1：1.16。
1990年以来，我国房地产业经历了两轮长周期：一是1991-1999年，波长达9年的周期，其中，扩张期为1991-1993年，持续时间3年；收缩期为1994-1999年，持续时间6年。二是2000年至今，仍未完成的周期，扩张期为2000-2007年，持续时间8年。受政府信贷政策和住房政策调整的影响，两轮长周期内还分别含有一个短周期。其中，受1998年政府推出住房制度改革的影响，在第一轮长周期的收缩期内包含了一轮短周期波动（1996-1999），受2003年政府推出对房地产紧缩型调控的影响在第二轮长周期的扩张期也包含了一轮短期波动（1999-2005年）（见表3）。总体来看，我国房地产长周期变化和宏观经济周期走势基本一致，但在时间上较经济周期略有滞后，波幅要大于经济周期的波幅。
从以上分析可得出以下结论：一是房地产周期是中长周期，收缩期与扩张期近似，扩张期越长，收缩期也相应越长。二是按照经验，美国2006年开始的房地产收缩期会持续8年以上，截至目前，美国房地产已经调整了3年多时间，短期内还无法迎来复苏。三是按照规律，中国房地产长周期的收缩期将持续数年，自2008年以来，我国房地产步入调整，未来收缩期还会持续两年以上。四是我国房地产市场对政府宏观调控较为敏感，政策性因素加剧了房地产周期内的短期波动频率和幅度。
2、房地产“去库存化”任务严峻，拖累房地产投资增长。对于经历了十年市场化发展历程的国内住宅产业来说，面临严峻的“去库存化”任务。具体表现为一级土地市场库存“主动性积压”和二级住宅市场库存“被动性积压”。1998-2008年的十年间，全国范围内用于房地产开发的土地购置面积达到31.3亿平方米，而截至2008年底，全国土地开发量仅为19.4亿平方米，占购置总量的62%，仍有近40%的土地滞压于发展商手中。如果按现有成交速度来测算，预计全国10大城市的新建住宅库存量需要未来大约10-12个月的时间才能基本消化出清。
表1：20世纪80年代以来中国经济周期性波动情况
| 周期 | 周期起止年份 | 峰位经济 | 谷位经济 | 峰谷落差 | 扩张期 | 周期总年数 |
| １ | １９７７年－１９８１年 | １９７８年１１．７％ | １９８１年５．２％ | ６．５个百分点 | ２年 | ５年 |
| ２ | １９８２年－１９８６年 | １９８４年１５．２％ | １９８６年８．８％ | ６．４个百分点 | ３年 | ５年 |
| ３ | １９８７年－１９９０年 | １９８７年１１．６％ | １９９０年３．８％ | ７．８个百分点 | １年 | ４年 |
| ４ | １９９１年－１９９９年 | １９９２年１４．２％ | １９９９年７．６％ | ６．６个百分点 | ２年 | ９年 |
| ５ | ２０００年至今 | ２００７年１３％ | 未出现 | 未定 | ８年 | 未定 |
数据来源：《中国统计年鉴（2008）》
表2：20世纪80年代以来中国固定投资周期性波动情况
| 周期 | 周期起止年份 | 峰位经济 | 谷位经济 | 峰谷落差 | 扩张期 | 周期总年数 |
| １ | １９８１年－１９８３年 | １９８２年２８％ | １９８３年１６．２％ | １１．８个百分点 | ２年 | ３年 |
| ２ | １９８４年－１９８９年 | １９８５年３８．８％ | １９８９年－７．２％ | ４６个百分点 | ２年 | ６年 |
| ３ | １９９０年－１９９９年 | １９９３年６１．８％ | １９９９年５．１％ | ５６．７个百分点 | ４年 | １０年 |
| ４ | ２０００年至今 | ２００３年２７．７％ | 未出现 | 未定 | ４年 | 未定 |
数据来源：WIND资讯
表3：1990年以来中国的房地产周期（波谷-波谷）
| 长周期 | 短周期 | 波谷 | 波峰 | 波谷 | 扩张期 | 收缩期 | 总波长 |
| １ | １ | １９９１ | １９９３ | １９９６ | ３年 | ３年 | ６年 |
| ２ | １９９６ | １９９８ | １９９９ | ２年 | １年 | ３年 |
| ２ | ３ | １９９９ | ２００３ | ２００５ | ４年 | ２年 | ６年 |
| ４ | ２００５ | ２００７ | 未出现 | ２年 | 未完成 | 未完成 | |
| 平均值 | ４．５年 | ３年 | ７．５年 |
注：依据国家统计局公布的国房景气指数波动情况划分