孙立坚
美国财政部在23日宣布设立一个“公共——私人投资项目”，政府将出资750亿美元至1000亿美元，以处理金融机构的“有毒资产”。消息一出，华尔街股市立即暴涨。奥巴马政府上台以来出了那么多救市举措，只有这回总算市场有了积极回应。因为，这次通过政府充分让“利”——给私人资本以许多优惠的条件，比如低息贷款、信用担保、限薪制免除等，让市场看到了“希望”和市场交易所需要的素材。当然，如果私人资本并不领情，那市场的反弹就只能是昙花一现。上个月美国公布盖特纳的金融救援方案时，就因为计划缺乏操作性的细节，很难与市场达成共识，所以市场反应就非常冷淡。
根据IMF的推测，在目前的环境下，全美有毒资产的规模估计达到近6万亿美元，而现在政府能够投入的“消毒”资金只有1000亿美元，非常微不足道。尽管如此，美国政府依然孤注一掷，顽强拼搏，笔者以为主要是出于以下几点考虑：一是再不继续注入流动性，已经隐现的一丝经济复苏迹象就完全有可能被高企的贷款利率和不断上升的企业债风险溢价而造成的流动性恐慌行为所吞噬！二是期待政府资金的前期投入能带来民间资本加盟的效果，以提高救市的效率，赢得美国纳税人的认同感；三是美国金融机构把握着美国经济的命脉，只要1000亿救市计划能产生一定效果，就有利于奥巴马政府在国会争取更多的资源，去实现他的救市蓝图。当然，如果目前这一联合自认资本的消毒举措还不能产生实质性效果，那么，奥巴马政府还是完全有可能和当年日本政府解决问题金融机构一样，“国有化”这些有毒机构。
长期以来，美国政府解决危机参与救市的理念主要是依靠市场。11年前，在解决LTCM(美国长期投资公司)在俄罗斯金融危机爆发之际濒临倒闭的危机时，格林斯潘所带领的美联储就成功地联合多家私人金融机构去收购LTCM的有毒资产，从而避免了这家运作多个欧洲国家央行委托管理的外汇资产的美国金融投资的“梦之队”因倒闭而触发全球金融危机的悲剧。这次，美国政府依然想通过市场自身的能力来修复，只可惜今天危机已经发展到人们对金融体系失去了高度信赖和充分信心的悲观状态，离开了政府强有力的介入，已不可能靠市场自身来解决问题。另一方面，即使现在，美国政府在积极救市的过程中还是感到了自身能力的极限，至少在如何购买有毒证券或有毒贷款问题上，离开了私人投资者对价格的把关，完全有可能因为政府的过度输血或输血不足而造成市场道德风险猖獗或投资效果失控的局面。所以，白宫希望通过输血行为能唤起市场投资者的信心，从而解决市场对流动性过度争夺的恐慌行为所导致的“失血”状态。
以笔者的观察，市场之所以对美国政府公布公私合作救市细节反应如此强烈，是因为私人投资者在经历这么长一段投资环境缺失的痛苦过程中，也正期待在政府的信誉担保下，获得剔除风险后的实际收益。为了让私人资本尽快加盟，以减少后续救市的成本，华盛顿也正在出台一系列鼓励私人资本进入的激励机制设计。比如，参与救助的机构，其高管的薪酬可以突破政府所设定的上限等等。当然，更为关键的是投资者的风险认识和政府的激励机制设计是否匹配，这将直接影响到公私合作的救市效果。不难推测，在未来美国政府和市场的博弈中，最优的解决方案很可能因为互相之间的“不合作”而不得不被放弃。但是，即使私人资本愿意“合作”，也可能会因为它们过分压低有毒资产的收购价格而起不到真正注入流动性的效果，延误了救市的有效时机，让政府前期所投入的纳税人的财富付诸东流。
当然，在G20峰会之前，美国政府的这一救市行为，也是为了避开世界各国对美国救市行为可能产生的约束效果，另一方面，奥巴马政府也希望能够拿出一份较为满意的救市成绩单，在伦敦峰会上去争取大家更多的支援。事实上，由于AIG丑闻，各国政府都在反思拿本国纳税人的财富去填饱贪婪者的钱囊是否“合理”的问题。
由于危机所造成的“流动性恐慌”依然在美国十分严峻，世界经济已经“见底”的乐观判断可能为时过早。因为影响市场流动性的个人和企业信贷利率以及企业债的风险“溢价”高居不下，如果不及时抑制这种流动性恐慌的势态，实体经济经受外部冲击的能力就会越来越弱，自我恢复甚至造血复苏的可能性也会越来越小。所以，美国政府唯有动用一切可能的“消毒”手段向市场注入流动性。
让人担忧的是，在市场对未来资金成本高企不下而带来对经济前景的悲观预期下，美国人利用现在政府注入流动性的“有利时机”，拼命提高贷款利率或企业债的收益率以补偿未来可能缺失的流动性和由此造成的经济损失。于是，这样的预期就会产生巨大的“流动性陷阱”，注入多少的资金都无法产生市场流动性的良性循环！甚至很多机构和企业的高管层冒天下之大不韪利用合法的公司“收入合同”尽可能地在破产到来之前“淘空企业的流动性”。因此，美国政府在“输血”的同时，如果控制不了上述的“失血”现象，那宽松的货币政策不仅不会产生任何“造血”的可能性，而且还会对美国经济带来滞胀的灾难，在全球化的环境中，更会给世界经济的健康发展增添极大麻烦。
近来美国的新屋开工指数和就业率都在一定程度上好于市场的预期，为了巩固似已隐现的某些“造血”迹象，奥巴马政府想通过乘胜追击的“救市”手段来扩大政策效果，美联储毅然决然开动了印钞机——不顾这一举措对他国利益的影响和可能对未来经济产生的负面后果，只求能释放出巨大的流动性以期待市场“造血”功能的恢复。
总之，流动性恐慌的特征在欧美市场一天得不到解决，美国经济和世界经济的复苏代价将会变得越来越大。今后，奥巴马政府必定要在“注资战略”和“接管战略”（机构国有化）之间做出痛苦的两难选择！ （作者系复旦大学经济学院副院长、金融学教授）