⊙葛兆强
为应对全球经济危机的影响，积极实施积极的财政政策，中央政府去年出台了4万亿元的经济刺激计划。其中，中央政府安排的资金只有1.18万亿，这就对地方政府的资金配套能力提出了挑战。据测算，2009年地方政府的资金配套缺口为3000亿元。为此，国务院日前同意地方发行2000亿元债券。这一政策的出台，标志着冻结16年的地方政府债券又开始破冰启动，社会各界对此给予了积极评价。但是，笔者担心，在现有法律障碍没有突破的背景下，这一举措有可能是一种应景性的权宜之计，一旦经济情况好转，地方政府债券发行又会被禁止。事实上，无论从现有的制度基础、市场基础、信用环境方面考虑，还是从中国经济长期可持续发展角度考虑，发行地方政府债券都应成为一种系统化的制度安排。发展地方政府债券市场，是未来一段时间我国资本市场发展的重点工作。
发展地方政府债券市场的合理性和必要性
第一，发展地方政府债券市场，有利于建立地方政府的长效融资机制。举债权是规范化的分税制体制下各级政府应有的财权，这是实行分税制财政体制的国家长期实践得出的经验。地方财政独立于中央财政，中央预算和地方预算各自独立编制运行，地方政府发债是一个非常普遍的现象。如美、英、法、德、日等国家，法律允许地方政府发债，地方政府债券市场比较成熟和完善，成为地方政府融资的重要途径和资本市场的有机组成部分。我国已经初步建立起分税制财政管理体制，地方财政已成为一级独立的预算。在这种情况下，合理划分政府间的事权，赋予地方政府包括举债权在内的应有财权，既有利于我国财政体制改革的进一步深化，也有利于地方经济发展。
第二，发展地方政府债券市场，有助于规范地方政府的融资行为。尽管《中华人民共和国预算法》第二十八条规定，除法律和国务院文件另有规定外，地方政府不得发行地方政府债券。但是，这并不意味着地方政府不存在债务。多年以来，各级地方政府以各种名义举借了大量债务。从当前政府统计口径看，地方政府总债务中包括直接债务、担保债务和政策性挂账三个部分。据财政部科研所所长贾康估算，目前我国地方债务总余额在4万亿元以上，约相当于GDP的16.5%，财政收入的80.2%，地方财政收入的174.6%。其中，直接债务超过3万亿元，约相当于GDP的12.9%，财政收入的62.7%，地方财政收入的136.4%。但是，这些隐性债务缺乏统一的规范化管理。因此，发展地方债券市场，可以规范增强地方政府债券发行和使用的透明度，有效控制地方政府债务的风险。
第三，发展地方政府债券市场，有利于健全和完善资本市场体系。债券市场是资本市场的主体，政府债券是资本市场的主要证券品种。从国际经验看，如果债券市场不发达，那么，资本市场只能是一个扭曲、不完整的市场。从我国资本市场发展的现状来看，不仅债券市场发展大大落后于股票市场，在债券市场内部也存在双重结构不合理问题。一方面，企业债券市场发展明显落后于政府债券市场发展；另一方面在政府债券内部，只有中央政府债券没有地方政府债券。这种倾向使得中央财政债务负担偏重，债务依存度过高，既增加了中央财政的风险，也进一步加剧了债券市场的结构不合理。加快地方政府债券市场发展，不仅会进一步扩大债券市场的规模，同时也会健全债券市场体系，改变当前以国债为主的债券市场格局。
第四，发展地方政府债券市场，有利于拓宽投资者的投资空间。地方政府债券的安全性较高，信用风险稍高于国债，安全性仅次于“金边债券”，收益债券的票面利率通常比同期限国债的收益率高1－2 个百分点。而且，地方政府债券以市政基础设施的投资收益和政府信用为偿债保证，利息收入免交所得税，所以，收益水平和信誉都比普通的企业债券高。因此，发行地方政府债券，可以有效拓宽投资者的投资空间。
进行整体的市场制度设计
尽管发展地方政府债券市场是非常必要的，而且目前已经具备了相应的制度环境、政策环境、市场环境和信用环境，但是，作为一项重大的经济和金融制度安排，地方政府债券市场建设不能急于求成，必须在战略上先进行整体的市场制度设计论证，在诸如法律修改、事权划分、信用评级、偿债方式、信息披露、地方政府破产救助、形象工程、地方政府官员的“寅吃卯粮”等问题都能够得到审慎解决以后，再实现整体突破。
在地方债券市场的建设初期，可以通过发挥市场和中央政府的作用来规范地方政府债券的发行。由于省一级政府防范地方过度发行债券的制度能力较弱，建议中央政府、各省和市场机构都参与地方政府的举债程序。债务发行程序应首先通过省级政府来完成，同时省级政府提出的建议必须符合地方政府的财政规则并经地方人大批准通过。地方政府能否举债，还要经由评估机构的独立评级之后才能进行。地方举债规模必须经过有关部门（财政部、国家发展与改革委员会、证监会）批准。地方政府一旦获准举债，就必须定期提供中介机构的独立审计报告。
从中长期来看，可实施由市场制约下的地方政府举债模式。一旦市场能够有效地监督和规范地方政府财政，中央政府就应从地方政府债券发行程序中退出。这就向市场投资者表明了中央将不再提供相关的财政担保，各省将逐步完全为其政府债务的发行、管理和偿还等事项负责，届时考虑地方政府潜在债务拖欠风险后的市场价格机制将充分形成。当然，由于贫困地区的经济和社会发展水平偏低，其财政信用评级可能不高，这些地区的债券市场利率会偏高。为了提高信用等级，中央政府应提供必要的担保或其他政策扶持。
从目前的实际情况来看，近期地方政府债券发行应当以收益债券为重点，不宜大规模地发行一般责任债券。按偿付资金来源和担保形式的不同，地方政府债券主要有一般责任债券和收益债券两种基本形式。一般责任债券由地方政府对债券提供全面信用支持，把所有的收入来源作为偿还债券的基础，资信等级最高；收益债券由政府代理机构发行，体现政府的投资意图，其目的是对具有一定投入产出的项目进行融资，一般由项目的收益独立担保，一般不直接构成政府的债务负担。就我国现阶段的行政管理体制状况而言，由于中央与地方的事权和财权划分仍然不够规范，地方财政软约束问题依然比较突出，一些地方政府的隐性负债较高，地方财政的透明度难以提高，再加上近期修改有关法律条文以允许地方政府发行赤字债券或一般性建设债券的可能性不大，所以，在可以预见的时间内发展责任债券的可能性不大。
相对而言，发行收益债券是最优选择。一是收益债券不直接构成地方政府的债务，有利于减轻地方政府财政压力和债务负担。而且，中央政府与地方政府在发行收益债券问题上的立场容易协调一致，容易获得有关管理机构的认可和批准；二是发行收益债券不存在严格的市场约束。收益债券以市政基础建设名义发行，发行者作为独立法人可以有比较好的透明度，且其偿还能力不受政府债务负担的影响，相对比较有保证；三是收益债券既具有政府债券的性质，又具有企业债券的性质，可以在企业债券名义下通过企业债券方式来为地方政府筹资。通过企业债券方式为地方市政建设融资，虽然属于临时应急或变通性质，有一定的局限性，但也具有一定的合理性。事实上，近几年一些城市建设投资公司、基础设施投资建设公司发行的用于城市公用工程建设以及重大基础设施建设的企业债券就具有收益债券特点，我们应在不断总结改进的基础上进一步加以规范，使之更加符合国际规范和我国国情。
建立起“三位一体”的监管体系
为了保证地方政府债券市场的健康发展，有效防范地方政府的“偿还风险”和“政绩工程风险”，必须借鉴国外地方政府债券监管的经验，结合我国的实际情况，建立起“三位一体”的监管体系。
一是强化法律监管。为了防范地方政府债务风险，必须不断完善现有法律法规，适时制定包括地方政府投融资决策条例、偿还条例和决策失误责任条例在内的一系列法律法规，对地方政府融资实行法制化、规范化管理，特别要制定对于违反法律法规的行为进行处罚的细则。建议借鉴国际经验，制定《地方政府债券法》，并对现行的《预算法》和其他财政法规（如《担保法》、《贷款通则》等）进行相应修订。在以国家法律形式确定地方政府举债权的同时，对地方政府债券的发债主体资格、发债申请、审查和批准、发债方式、适用范围、举债规模、偿债机制以及责任追究等做出严格规定，避免出现因地方政府举债超出其支付能力而导致到期不能偿还的情况。条件成熟时可以出台《地方政府信用破产法》，允许地方政府信用破产。
二是强化机构监管。对地方政府债券的管理，应由国家发改委、财政部和中国证监会共同负责。国家发改委主要是根据我国国民经济发展计划和经济结构调整的要求，把握资金的使用方向；财政部主要是根据宏观经济政策的具体要求，确定地方政府债券发行的总规模。据悉，财政部已在预算司下新设立了地方政府性债务管理处，专门负责地方政府债务的管理。建议该部门负责制定地方政府债券的利率、期限、规模和偿还办法；中国证监会负责地方政府债券的发行、流通、运作等各项工作。建议证监会设立地方政府债券监督部，全面负责地方政府债券市场的监管，保证债券资金必须用于拟投资领域或项目，不得随意更改用途，每隔一定时间，要向社会公布资金使用情况，接受社会监督。另外，各地的地方人民代表大会应对地方政府债券的发行规模、使用方向、还本付息等享有审查权和监督权，只有通过地方人民代表大会审查批准后，方可准予地方政府债券的发行。同时，有必要建立政府投资建设项目的社会公布制度，让社会公众对政府投资建设项目发表意见和建议，特别是对于争议较大的项目，要进行听证，由社会公众来决定项目是否上马，从而使公共决策更加合理，保证公共利益最大化。
三是加强社会监督。完善债券市场机制，提高债务信息透明度，是控制地方政府债务的有效手段。发达国家普遍形成了较为健全的债券市场机制。例如，在美国，信用评级制度、信息披露制度和私人债券保险制度构成了市政债券市场的三个重要机制，减少了市场的违约风险，有效防范了潜在的债务危机。多数发达国家注重财政信息的透明，特别是地方债务信息的透明，建立了定期规范的地方债务信息公开披露制度。目前，我国地方政府性债务管理还缺乏统一的会计核算办法和信息管理系统，地方政府性债务情况难以实时掌握，信息不对称，不利于国家的宏观管理。建议借鉴国外的成功经验，在对地方政府性债务进行必要的会计核算和统计基础上，逐步建立全国统一的地方政府性债务管理信息系统，建立健全债务信息报告制度，提高债务管理的透明度，强化市场主体和社会力量的监督。
（作者为金融学博士，应用经济学博士后，高级经济师，招商银行战略发展部副总经理）