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    B6版:上证研究院·金融广角镜
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    超前防范风险:让中国银行业“一枝独秀”
    小心不要误读误判
    经济形势与经济格局
    关注货币政策的“时滞”效果
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    关注货币政策的“时滞”效果
    2009年04月08日      来源:上海证券报      作者:⊙王学青
      在货币政策实施过程中,有一个货币政策“时滞”问题,它会影响货币政策的效果。关于货币政策的时滞,我国历史上是有经验教训的。货币政策时滞时间很长的原因很多,主要原因是对各行业货币政策的传导机制不尽相同,从而影响到货币政策产生效果的时间长短不一。例如,对汽车制造和房地产等行业时滞就比较长,而对中小企业来说,这个过程就比较短。研究货币政策的“时滞”具有重要的战略意义,可以减少盲目性,提高前瞻性。在货币政策实施的过程中,对有关项目进行预测时,对发展情况要跟踪监测,以增强调控的预见性、针对性和实效性。

      ⊙王学青

      

      这次源自美国的金融危机是自1929年大萧条以来最严重的一次“金融海啸”。危机冲击的范围波及全球,美国、欧盟、日本等发达国家经济严重下滑,金融机构破产,房地产和金融资产泡沫崩溃,工人大批失业,此次危机来势凶猛,并迅速向全球扩散。

      当前我国应对这次国际金融危机的基本目标是:保增长、保民生、扩内需、调结构、保稳定。党中央提出适度宽松的货币政策,增加货币供应量,创造宽松的投资环境,促进经济增长,扩大内需,提高就业率,防止经济下滑,保持经济平稳较快发展。

      

      货币政策初显成效,通缩风险尚需防范

      信贷增长,实体经济回暖。适度宽松的货币政策正在不断落实,保增长需要银行信贷的推动,贷款的增长说明流动性正向实体经济传导。2008年我国货币信贷保持较快增长,全年人民币贷款增加4.9万亿元,同比多增1.3万亿元。贷款结构进一步优化,对“三农”、中小企业和灾区信贷投入量明显加大。截至2009年2月份,新增信贷量已达2.69万亿元,占年初预定的全年新增信贷总量4.6万亿元的一半以上。

      经过努力,多管齐下,我们可以高兴地看到,中国的一些经济指标已有好转迹象,如出口陡降趋势放缓,货币供应量增幅由连续下降转为强劲反弹,工业增速有所提高,钢铁价格开始回升,车市开始回暖,交通网加速形成,工业布局趋向大和强迈进,资源整合,结构调整,产业链延伸。

      钢铁业的钢材是仅次于原油的全球第二大宗商品,中国是全球最大的钢材生产国和消费国,2008年下半年受出口大幅下滑和国内需求减弱等原因,钢材价格下跌,造成大中型钢铁企业整体亏损。国家给予高度重视,及时出台了一系列振兴规划和发展措施,整顿国内钢铁市场秩序,扩大国内市场,保障重点产业和重大工程用钢。上海期货交易所钢材期货已上市,有助于规范和完善钢材流通市场,有利于止住去年12月末钢材综合价格指数比6月末下跌36.03%的情况。同时,国家在鼓励宝钢、鞍钢、武钢等大型企业在国内的联合重组方面也迈出重大步骤,优化布局,促进钢铁产业健康发展。

      国家统计局发布的统计数据显示,2008年中国经济在困难中仍保持了9%的增长率,国内生产总值达300670亿元,对世界经济增长的贡献超过20%,第四季度GDP增速虽急转直下,但12月份货币信贷、消费、投资、出口、工业生产方面,都显露出积极变化。

      然而,在积极的财政政策和货币政策初见成效的同时,要看到困难和挑战。国际金融危机还在蔓延,国际市场需求继续萎缩,全球通货紧缩趋势明显,这势必将影响我国经济健康发展。

      近日,中国人民银行发布去年第四季度货币执行报告中指出,“近期通货紧缩风险较大”。国家统计局公布,今年2月我国居民消费价格指数(CPI)同比下降1.6%。有专家认为,我国已进入通货紧缩状态。还有专家认为,中国2009年上半年将出现通货紧缩。央行总行副行长易纲认为典型的通货紧缩要具备“两个特征”和“一个伴随”。“两个指标”是指物价水平的持续下降以及信贷和货币供应量持续下降,“一个伴随”是指伴随着经济衰退,即GDP的负增长。他还指出,判断通缩的主要依据是物价的环比数据,通缩的最窄定义是物价连续六个月负增长。而CPI在1月份环比微幅上涨约0.6%,因此,他认为还不能判定已出现了通货紧缩,主要还是防通缩。

      目前国内外对通货紧缩的定义有以下三种观点:

      (一)“单要素”定义。认为通货紧缩就是指价格水平普遍的、持续的下降,CPI低于1%的,才算通货紧缩。对于持续时间长度,存在着不同的标准:1.价格水平持续下降半年以上,才算通货紧缩;2.价格水平持续下降两年以上,才算通货紧缩(巴塞尔国际清算银行规定);3.通货膨胀率由正变负,为轻度通货紧缩,由正变负超过一年的,为中度通货紧缩,由正变负达到两年的,为严重通货紧缩。

      (二)“两要素”定义。认为通货紧缩包括价格水平的持续下降和货币供应量的持续下降。

      (三)“三要素”定义。认为通货紧缩应包括价格水平的持续下降,货币供应量的持续下降,经济增长率的持续下降。

      在国内外,对通货紧缩的定义,运用以上三种观点的都有,但较多的是用“单要素”定义,如美国萨缪尔逊《经济学》中通货紧缩的定义是“通货紧缩,是发生于价格总水平的下降中”。笔者认为,在我国,运用“三要素”观点来研究分析较为科学、合理。

      

      重视货币政策的“时滞”问题

      研究“时滞”问题具有战略意义。在货币政策实施的过程中,有一个货币政策的“时滞”问题,它会影响货币政策的效果。货币政策的“时滞”是指决策者从政策的制订、实施,到发挥实际效果有一个过程,需要一段时间,这段时间就称为货币政策的“时滞”。

      上世纪八十年代中期,国内外金融理论界很重视对货币政策时滞的研究。如当时美国联邦储备体系理事会副主席阿兰·S·布兰德曾提出,“货币政策的时滞很长,在实行紧缩货币政策时提高利率,对国内生产总值水平的影响,一开始就立刻对国内生产总值产生了一定的效应,但很小。然后随着政策效应的不断积累,到第2年与第3年之间才达到效应最大,货币政策时滞就要2到3年。如通过提高利率来对付通货膨胀率时,货币政策大约在一年半内对通货膨胀几乎没有什么影响,而要记录到3年半到4年才能达到最大效应,货币政策的时滞就很长”。

      货币政策时滞时间很长的原因很多,主要原因是对各行业货币政策的传导机制不尽相同,从而影响到货币政策产生效果的时间长短不一。例如对汽车制造和房地产等行业时滞就比较长,而对中小企业来说,这个过程就比较短。因而总的来说,货币政策的执行效果,需要注意“时滞”问题。

      关于货币政策的时滞,我国历史上是有经验教训的。在1993年、1994年、1995年曾发生严重的通货膨胀,其通胀率分别达到13.2%、21.7%和14.8%。就以1994年为例,通胀率高达21.7%,其原因一方面是由于这一年出现严重的自然灾害,粮食减产2.5%,造成直接经济损失达1800多亿元;另一方面是当时我国进行外汇体制改革,实行结售汇制度,多增发基础货币2843亿元,两项共增发货币4600多亿元。为了治理通货膨胀,我国采取了从紧的货币政策,实行“双项控制”,即控制信贷总规模和货币供应量。1996年通货比较稳定,通胀率为6.1%,到1997年受亚洲金融危机的严重影响(净出口下降,重复建设导致产能过剩),消费需求不振,固定资产投资增速缓慢,外汇储备增幅大幅度下降。加上我国“双项控制”的紧缩货币政策用力过猛,引发我国从1997年直到2002年连续六年出现通货紧缩,六年通货膨胀率均低于1%(见表)。

      从以上事实说明,在1993、1994、1995连续三年发生通货膨胀,采取“双项控制”从紧的货币政策,只有3、4年的时间,就从通货膨胀转向另一极端通货紧缩,说明货币政策的实施有一个调控的力度、速度、频率问题。因为在政策的实施过程中有一个临界点,即拐点,或称“阀值”,如果已到了临界点仍用力过猛。就会造成从一个极端转向另一个极端,也就是从通货膨胀转向通货紧缩,这就是“阀值效应”。好像行船,要把好方向盘,又不能把过头,用力过猛,否则过了一段时间,可能发现自己已在礁石上了,这就是没有重视货币政策的“时滞”所造成的重大损失。

      研究货币政策的“时滞”具有重要的战略意义,可以减少盲目性,提高前瞻性。在货币政策实施的过程中,对有关项目进行预测时,对发展情况要跟踪监测,以增强调控的预见性,针对性和实效性。

      央行在发布《2008年第三季度中国货币政策执行报告》中指出,“货币政策在近期要防止通货紧缩,在长期要防止通货膨胀”。为了应对国际金融危机,党和政府决心很大,投放了大量信贷资金,就要关注货币政策实施的效果有一个时滞过程,而不是立竿见影。如果用力过猛,就有可能从通货紧缩走向另一个极端通货膨胀。通货紧缩和通货膨胀都是货币流通规律的病态,都会影响国民经济的健康发展。因而在执行货币政策的过程中要谨慎,要有长期战略,加强对国内外经济走势和各个经济领域发展状况作前瞻性判断, 及时分析新情况、新问题,加强组织协调,促进货币政策的顺利贯彻。

      在理论界有人认为,中国经济的特点是怕冷不怕热,刹车容易启动难。实际上,通货紧缩是一种普遍的经济现象,在历史上,有许多国家都先后发生过长期性通货紧缩与短期性通货紧缩。如从十九世纪以来,发生通货紧缩的时间,英国有78年、美国有34年、瑞典有44年,日本从1990年以来,发生通货紧缩已近20年。还有阿根廷、德国、法国、新加坡等国家也发生过程度不同的通货紧缩。

      为了应对这次国际金融危机,党中央及时、果断地出台了宏观经济政策,提振全国人民战胜各种困难的信心。在复杂多变的国内外环境中,实践了科学发展观,以人为本,统筹兼顾,保增长、保民生、保稳定。国际友人对此也给予了高度评价,如经济合作与发展组织秘书长古里亚说,中国推出的大规模经济刺激计划将为全球经济作出贡献。外资银行的专家还认为,中国经济有望率先复苏。我们坚信在党的正确领导下,通过全国人民的共同努力,今年GDP增长率达8%的目标一定能实现。

      (作者系上海财经大学金融学院教授)

      我国1993年~2002年从通货膨胀转向通货紧缩的情况

            

    通货膨胀通货紧缩
        

         -2.6%

         0.4%

         -0.8%

    年份通货膨胀率年份通货膨胀率
    1993年13.2%1997年        0.8%

                            1998年

    1994年21.7%1999年        -3%

                            2000年

    1995年14.8%2001年        0.7%

                            2002年