尽管金融危机是否见底和外贸形势回暖能否持续都尚难确认，但是在扩张的财政货币政策的刺激下，中国经济整体保持相对强势增长的大局已足以确立。近期公布的外贸数据和PMI数据明显好于市场预期，且暴增的信贷趋势仍在继续。因此，综合来看今年首季GDP增速无论是同比还是环比都将明显好转。然而，在经济转暖的过程中，经济痼疾却在继续恶化，这背后隐藏着令人无法不焦虑的三大忧患。

　　第一个是反弹中的投资速度和规模。今年1月到2月固定资产投资已经高达26.2%，相信在信贷狂飙继续的3月，投资增速的环比仍会上升。近三个月建筑机械产品的进口激增，一定程度上也预示着投资增速随时可能脱缰狂奔，重演前几年经济过热时期的30%到40%以上“超速”增长。特别地，在“4万亿新政”的政策效果渐显和产业振兴规划不断的大背景下，基础设施以及部分城市的房地产项目势必会大量上马。

　　中国目前正处于工业化的前期，是一个以制造业为主的新兴经济体，经济结构决定了其“高增长、大起落”的特点。但是这并不能成为以牺牲经济结构调整为代价，保持经济增长的必要条件。2008年底，中国的投资GDP比例为57%，今年3月末，M2与GDP比例为177%，而这两个数字几年前还一直稳定在50%和150%以下的区间，相信未来还会进一步上升。如此高的比率在世界历史上都极为罕见，在中国自己的经济历史中也可以属于异类。

　　投资比重的继续上升，“挤出效应”的基本规律只会让消费需求的启动更为艰难，经济结构的转型也可能因为这场金融危机的突然来袭而放缓。实际上，如此畸形的GDP结构，也只有在上世纪90年代东南亚爆发金融危机之前出现过。而现如今，信贷增速难以遏制，接下来可以预期的是，若想“保八”，那么唯一的选择就是继续让投资GDP比上升。

　　第二个是暴增的信贷。一季度人民币贷款增加4.58万亿元，同比多增3.25万亿元。在经济过热的2006年，首季新增贷款仅1.26万亿，已经让当时的经济学家和市场人士惊奇不已，而现如今仅仅3月份的人民币各项贷款就增加1.89万亿元，再次打破历史信贷纪录。与之对应的广义货币供应量（M2）增速达到25%以上，远超过央行的经验值17%的增速。货币流动性宏观层面再次出现泛滥过剩的局面，可能带来两个后果：带动固定资产投资的急速增长，央行可能会不得不“急刹车”，以遏制住信贷的可能失控；暴增的信贷不仅为银行的继续改革增加了难度，更可能产生大量的不良资产，为金融稳定带来麻烦。

　　其实，目前信贷快速增长暴露出来的问题已经引起监管层高度重视。这些短时间从银行系统“撒”出来的资金，为了追求放贷规模和速度，不仅快速地投向了同质化极为严重的项目，且多为周期长、产出效益低的铁路、公路、基建等领域。

　　第三个是商品市场接下来的可能快速回暖，通缩转为通胀可能也就是一夜之间。中国需求再度被激发、大宗商品供应趋紧和全球经济衰退比想像的稍微好点，这三大因素足以成为交易员在接下来的几个季度，开始做多商品市场的充分条件。原油站稳每桶70美元、铜价挑战每吨5000美元将成为这波上升行情的标志，而且如果华尔街的最黑的“黑天鹅”不再出现，美国经济见底也基本成为可能，那么商品市场也就正式进入了新一轮上升通道。

　　因此，在全球货币环境较之2001年到2004年更为宽松的年代，只要宏观经济趋势稍微企稳，资产价格很快就会出现膨胀。届时，中国的通缩压力就将立马被更为严重的高通胀所取代。而这一图景出现的概率高于50%，其中的核心就是中国因素将让全球流动性快速地从冰冻三尺中“动”起来。在欧美经济体一片黯淡和其他新兴市场救市力度疲软的双重背景之下，交易员和企业家们将把几乎全部的注意力聚焦在中国经济的巨大需求上。

　　在上一轮经济景气周期中间，中国保持着两位数的高速增长，取得了骄人的经济成就，但是也造就了资产市场的“双泡沫”，经济结构的优化也被“史上最严重危机”所中断。现在，各方面迹象显示，新的景气周期已不再遥远，但上述的三大忧患，却可能成为下一轮中国经济上升周期过程中极为不和谐的音符，也是决策层将不得不重点去设法解决的宏观难题。

　　(作者系中国人保资产研究部客座研究员)