田 立
对一种惯性思维结论的否定，当然非常之艰难，这是我估计到的，但我在上周本栏的“新泡沫论的毛病出在哪里”一文所引起的反响程度，却是我始料未及的。反对之声最集中的，是我对谢国忠“A股存在泡沫”言论的批评。很多网友认为，我所说的“谢先生从未给出A股存在泡沫的依据”是错的，因为谢先生一直强调“国内上市公司市盈率远高过美国”是一种不正常现象，因此市盈率高就是中国股市存在泡沫的依据。我查了查，谢先生的确多次提到中美市盈率的差异，但并未查到谢先生很明确地讲这就是A股存在泡沫的证据。不过，就算“美国佬的15倍对中国的30倍”暗含了中国股市存在泡沫的逻辑的话，那么这样的逻辑就是对的吗？
市盈率，简单地说就是股票市价与每股收益之比，但是这个经济名词背后的含义就不见得人人都仔细想过了。用市盈率来判断一个市场存不存在泡沫，实际上暗含了一个前提，那就是这个市场的估值是错的，过高了。那么又如何判断出这个市场的估值错了呢？理由是我们的市盈率比别人高，这不成了循环推理了吗？
为了把问题说透，我今天就抛开逻辑学范畴，姑且假设泡沫论的逻辑起点就是估值，让我们看看这套推理究竟错在哪里。现在很多人都认为A股的估值体系是错的，理由就是我们的股票估值与美国的或者香港地区的都不一样，既然人家的市场已经发展了上百年，从逻辑上讲也应该是对的，如果人家是对的，那我们的就是错的。我不禁要问了：谁能证明世界上所有的市场估值都必须一样呢？
远的不说，就拿香港为例，很多人认为A股价格水平高过H股就是泡沫的表现，可这些人有没有认真想过，A股和H股估值差异的根本原因呢？上海大学的周洛华先生曾经在这方面做过专门研究，他的结论是：当市场呈现牛市特征时，同样公司的A股当中含有一个并购溢价，即只要你持有足够多的这家公司的A股，就等于有了一项并购权，而H股不管你持有多少都没有这样的权利，所以A股估值高过H股；当市场呈现熊市特征时，A股的这种并购溢价虽得不到体现，但H股的汇率风险折扣就要出来发挥作用了，因为H股的大多数投资者都来自海外，当经济不景气时（呈现熊市特征），他们必须事先通过做空港元来对冲H股的贬值风险，这就意味着当初持有H股时必须考虑到这部分对冲成本，即所谓的风险折扣，而A股投资者不存在这样的风险，这同样会造成H股估值低于A股。我赞同这样的推理，因为这才是实事求是的科学观。
既然离得这么近的A股和H股市场都会因市场差异造成估值差异，而且这种差异还是合理的，那我们又有什么理由要求市场差异更大的A股与美股的估值必须一致呢？如果A股与美股的估值存在差异是合理的，那凭什么要求A股的市盈率必须向美国看齐呢？
实际上，那些拿着市盈率来推断A股存在泡沫，首先在科学价值观上就已错了，因为相信市盈率是估值的依据，就等于相信股票是固定收益证券，因为市盈率隐含的一个重要思想就是“股票的价值来自收益的折现”。现代金融学理论并不认可折现法在不确定性条件下的定价意义，因为既然承认未来是不确定的，那就必须用适合这些不确定性的不同的折现率来给未来的不确定的现金流折现，可未来不确定性所对应的现金流以及相应的折现率都是现在不可知的，那又怎么去给股票定价呢？唯一的办法就是用历史数据回归，可这就要求你得先证明历史必然在未来重演，否则，这套办法仍然行不通。但我想这就不用证明了，如果历史一定在未来重演的话，那也就不存在未来的不确定性了，这又是一个逻辑悖论。
或许持泡沫论观点的人会批评我没有在他们的假设之上来说明问题。那好，我今天就再退一万步，姑且“容忍”确定性条件下的股票定价，让我们来看看这就能证明市盈率可以给股票估值了吗？实际上，即使这样，用市盈率来证明泡沫的逻辑也是要出大毛病的。因为在确定性的背景下，市盈率实际上就是股权收益率的倒数，拿美股市盈率来衡量A股价值，就相当于要求A股上市公司与美股公司有同样的股权收益率，我们甚至可以把中美之间的巨大差异也放置一边，难道要求不同公司间市盈率趋同是可能的吗？
早在半个多世纪前，莫迪利亚尼和米勒就已经证明：股权收益率是资产结构的函数，也就是说，即使是两家一模一样的上市公司，只要其资产结构不同，其股票收益率就必然不同，市盈率也必然不同。连两家一模一样的公司都可以有不同的市盈率，又凭什么要求世界上相距最远的两个市场上的上市公司必须有同样的市盈率，凭什么依据美国的市盈率来证明A股存在泡沫呢？
（哈尔滨商业大学金融学院金融工程研究所所长）