国金证券：

　　近期的信贷增长屡屡超出预期，同时投资增速迅速上升，即使在产能过剩的制造业中投资增速依然很高。信贷到底流向了哪里？信贷的高增长是否能够持续？信贷对投资的作用又如何？我们带着疑问，对主要上市公司做了调查，希望能够从微观角度对以上问题作一些解答。

　　我们的样本包括88家上市公司，涵盖农牧渔、煤炭、水泥、钢铁、有色金属、机械、石油化工、电力设备、房地产、机场航空、造纸、医药、家电、电信、电子元器件、纺织服装、传媒旅游等十七个行业，其中国有及控股企业59家，私营和其它类型29家。

　　调查结果表明，在货币政策极度宽松、银行流动性充裕的大背景下，企业的信贷条件得到了极大改善。投资周期较长的中上游企业贷款增加较多，这些行业较多的投资产生了大量的贷款需求，例如房地产、电力设备、煤炭、水泥、有色金属、机械等；而下游行业的资金需求少，贷款也少，例如农牧渔、医药、传媒旅游和服装等。

　　贷款增加对中上游行业的投资构成了一定支撑，这可以在一定程度上解释制造业投资的高增长。但是这些行业的投资大多以延续之前的老项目为主，新开工项目较少，因此其持续性可能较差。同时投资项目的完成会进一步加剧产能过剩，这会制约下一轮的投资增长。因此，这些行业的投资可能难以持续，这也意味着制造业投资的高增长难以持续。

　　另外值得注意的是，在信贷条件宽松情况下优质私营企业的贷款意愿却较低。私营企业主要集中在下游，投资周期较短，调整灵活，而且他们在投资方面更加谨慎，因此贷款需求也较少。这可能在一定程度上反映了真正市场化的民间投资倾向，这也支持制造业投资增速的进一步放缓。因此，我们认为最近制造业投资的快速增长可能难以持续，一旦投资增速放缓，可能导致对贷款的需求减少，私营企业贷款意愿较低是一个例证。