票面利差约为80~85bp

　　⊙申银万国

　　张磊 屈庆 张睿

　　国开行将于4月22日招标发行2009年第三期7年期浮动利率金融债券150亿元，发行人有权追加不超过50亿元的当期债券。本期债券按年付息，基准利率为1年定存利率，并设立基准利率保底条款，基准利率最低按1.98%执行。起息日为4月28日。

　　我们对基准利率走势的判断为：近期连续信贷高增长和经济反弹使得央行短期内没有降息的必要性，但是随着未来信贷高增长的大幅回落和经济再度下滑，基准利率仍有下降的空间，我国将在较长期间内保持低利率水平。

　　由于当前仍存在减息的趋势，本期浮息债所设立的基准利率保底条款确实会防御浮息债的下跌空间。如我们前面所述，对投资者来讲，当前浮息债面临最大的风险在于：基准利率继续下降，并在低水平上保持很长的周期。无论是参照中债登报价还是定存浮息债的二级市场报价，当前市场预期未来7年期基准利率的平均水平存在2-3次的加息空间。而我们认为，市场可能过度反应了对未来经济增长的乐观预期，我们预计未来7年的加息空间约在1-2次，大约为40-45bp。

　　当前7年期固息金融债收益率约为3.42%，按照无套利原则，浮息债的票面利差应为：3.42%-40～45bp-2.25%=72～77bp。由于定存浮息债的流动性较差，我们在定价中应该给予其一定的流动性溢价，我们大致预计本期7年定存浮息债的票面利差区间约为80-85bp。