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⊙英大证券研究所
一、美国经济：数据喜忧参半，2009年底有望企稳
1、开启降息周期，楼市出现企稳迹象
为应对2000年前后的网络泡沫破灭，2001年1月至2003年6月，美联储连续13次下调联邦基金利率至1%的水平，信贷成本低廉导致房地产等资产价格不断上涨。而房地产市场的财富效应以及过低的储蓄利率使得美国家庭储蓄不断转移到房地产市场，又进一步促进了美国房价上涨，最终导致房地产市场泡沫的形成。2004年开始美国连续加息17次，2006年起房地产价格止升回落。住房市场持续下滑引起次级贷款对象的偿付能力下降，最终导致房地产市场泡沫的破裂，可以说房地产泡沫破裂是此次金融危机爆发的直接原因。
受本次金融危机的影响，美国经济出现了大幅下滑。据美国商务部最新公布的修正数据显示，2008年第四季度GDP经季节因素调整后折合成年率为下降6.2%，这也是1982年第一季度GDP下降6.4%以来的最差季度表现。为了缓解金融危机的影响，美国又一次拿起了降息武器。作为本次经济危机的发源地与中心区，美国或许比其他国家更早就隐约意识到危机的严重程度。早在2007年9月，美联储就减息50个基点，开启了本轮减息周期。而在此后的一年内，在其他国家普遍将通胀视为主要威胁时，美联储连续大幅度降息，其货币政策的变化领先了其他主要经济体大约一年的时间，目前已经降至0%-0.25%的低利率水平。低利率水平有助于加快金融机构和居民资产负债表的修复，直接降低居民的杠杆率，使居民的消费信心尽快得到恢复。
而作为本次金融危机爆发的直接原因，房地产市场无疑也是美国经济刺激的重头戏之一。今年2月4日美国国会参议院投票通过一项减税计划，购房者可以获得最多1.5万美元的减税额度，这一减税方案不仅适用于新房购买者，同时也适用于二手房购买者。而根据现行法律，只有新房购买者可以获得最多7500美元的减税额度。2月18日，奥巴马又公布了“房屋所有者负担能力和稳定性计划”来保障美国家庭的“清偿力”，维持较低按揭利率水平以减少大部分美国家庭的月供支出。随着美国刺激房地产市场政策效应的逐渐显现，美国房地产市场出现了企稳迹象。今年2月份美国现房销售量为472万套，环比增长5.12%；已开工的新建私人住宅为4.04万套，环比增长30%。此外，美国长期抵押贷款利率的持续走低也为美国房市企稳提供了积极的因素。
2、部分先行指标出现企稳迹象
3月份美国采购经理人工业指数从2月份的35.8升至36.3，连续两个月出现回升，表明制造业的前景略有改善。但该指数仍远低于50，意味着制造业活动仍在收缩；3月份密歇根大学消费者信心指数终值为57.3，较2月份出现小幅回升。该指标自去年11月份创下55.3新低之后出现了逐渐企稳迹象。
3、美国消费数据未来逐步企稳概率较大
从美国的GDP构成情况来看，个人消费支出占美国GDP的比重超过了70%，所以判断个人消费支出恢复的时间对于美国经济复苏起着决定性作用。从目前的数据来看，美国消费数据也结束了单边下行趋势，有望逐渐企稳。今年1月份、2月份，美国零售额同比下降幅度结束不断扩大的趋势连续收窄，但是3月份下降幅度又有所增加。整体来看，2009年一季度环比2008年四季度下降1.1%，远小于2008年四季度环比三季度7%的跌幅，而美国个人消费支出同比增速自去年12月份创出新低之后也有望逐渐企稳。我们认为美国消费数据经过连续大幅缩水之后，未来逐步企稳概率较大。
4、失业率仍在攀升
随着经济衰退继续严重冲击劳动力市场，3月份美国失业率已上升至8.5%，达到1983年以来的最高水平。但是失业率作为经济增长的一个滞后指标，即使进入经济复苏期，失业率也将在一段时间内升高。
总体来看，美国经济的经济刺激政策已经显现出一定效果，房地产市场有所企稳回升，各项先行指标连续反弹，消费数据也结束了单边下滑态势，但是就此判断美国经济已步入复苏还为时过早。根据各项数据喜忧参半的表现，我们判断美国经济企稳时间在2009年底左右。
二、中国经济：政策开始发挥作用，出现回暖迹象
1、多项先行指标显示经济出现回暖迹象
随着中国政府积极的财政政策及宽松货币政策效应的逐渐显现，各项先行指标出现回暖迹象。其中PMI指数不仅出现了连续四个月的回升，而且3月份PMI指数在连续6个月低于50%以后首次超过50%；中国宏观经济景气现行指数也出现了连续三个月的回升；一季度企业家信心指数也结束了连续三季度的下滑，出现回升。这表明我国扩内需、保增长的政策措施开始发挥积极作用，企业生产逐步恢复，制造业总体上呈底部趋稳回升态势。
2、投资平稳增长，出口、消费出现回升
从经济结构来看，投资是拉动经济增长的主要动力。今年1-2月，我国城镇固定资产投资10276亿元，同比增长26.5％，增速实现了平稳增长。从固定资产投资的结构来看，中央项目固定资产投资额同比增长40.3％，是保障固定资产投资增速平稳增长的中坚力量；地方项目固定资产投资额同比增长26%；而房地产开发完成投资2398亿元，增长1.0％，增速大幅下滑。
伴随着国家出口退税率提高等一系列政策的实施以及国外经济的企稳，我国外贸形势出现了一定改善。3月份我国进出口总值为1620.2亿美元，同比下降20.9%；出口902.9亿美元，同比下降17.1%；进口717.3亿美元，同比下降25.1%。总体来看，进出口同比降幅显著收窄，环比表现为大幅增长。
一季度我国社会消费品零售总额摆脱了去年下半年以来的下滑趋势，实现了平稳较快增长。一季度社会消费品零售总额29398亿元，同比增长15.0%，扣除物价因素，实际增长15.9%，同比加快3.6个百分点，比上年全年加快1.1个百分点。
3、信贷高速增长，流动性充裕
信贷投资保持高速增长态势，新增贷款再创天量。3月份人民币贷款增量再创记录新高，达到1.89万亿元，同比增加1.61万亿元。今年一季度人民币贷款总计增加4.58万亿元，同比增加3.25万亿元。从新增贷款的结构来看，票据融资量下降，中长期贷款大幅增加。1、2月份，金融机构信贷投放中票据融资占比高达41.59%和47.28%，3月份票据融资绝对额下降为22.64%。而3月份中长期贷款大幅增加，占比由1、2月份的34.86%和35.71%上升至3月份的48.42%。票据融资为短期贷款，利率较低，票据融资比例降低反映了未来经济逐步转好预期，企业生产投资活动在增加，信贷结构正在向对经济拉动有利的方向逐步优化。
伴随着信贷高速增长，社会上流动性充裕，货币供应量指标增速均大幅上升。3月末广义货币供应量（M2）余额为53.06万亿元，同比增长25.51%，为连续第四个月加速增长；狭义货币供应量（M1）同比增长17.04%，比上月末高6.41个百分点。同时M1、M2之间的剪刀差较上月继续收窄，表明货币供应量存款活期化倾向加大，也从一定程度上显示了企业新开工或新生产的复苏，经济活力逐渐恢复。
三、估值水平：相对合理并没有出现高估
自1664点始，A股出现了近50%的大幅反弹。截止到4月16日，A股静态市盈率（TTM）为22.5倍、动态市盈率为19倍左右，市净率为2.92倍，与1664点相比估值水平得到大幅提升。从A股历史估值来看，目前A股市场是由低估状态逐渐回归到一个相对合理的水平，并没有出现高估。
横向比较来看，经过大幅反弹之后目前A股市场估值处于全球最高水平。但我们认为从目前全球经济衰退背景看，我国2008年GDP同比增长9%，2009年一季度同比增长6.1%，虽然比上年同期回落4.5个百分点，但仍远远好于全球其他国家的经济增速，所以A股市场应该享有一定的溢价。
截至4月14日，香港恒生A-H溢价指数为145.3。从历史波动来看，溢价水平基本处于一个相对合理水平；从市场风格指数来看，市场中流砥柱申万大盘指数PB为2.63倍，市盈率为18.88倍，2009年以来累计涨幅为32.64%，估值略显偏低，而申万中盘指数和申万小盘指数目前估值则相对合理。
四、市场判断：仍处于纠错性上涨阶段
1、估值渐趋合理并不意味着行情的结束，整体市场震荡加剧
整体来讲，目前A股市场逐渐由之前低估状态回归到一个相对合理的水平，属于纠错性的上涨阶段，整体并没有出现高估。
我们的观点是估值趋于合理并不意味着行情结束，短期来讲市场惯性的力量不容忽视。中期来看，伴随着中国经济的逐渐复苏，A股市场的合理估值水平有可能进一步提升。当然经济复苏并不是一蹴而就的，上市公司业绩也会有所波动，这意味着市场震荡也将加剧，但市场重心不断上移趋势不会改变。
2、外围市场逐渐走稳为A股提供了积极的外部因素
在经济全球化不断深化的今天，A股市场与全球市场的联动性也将逐步加强，“脱钩”现象只能在短期内存在。目前外围市场逐渐走稳，均出现了不同程度的涨幅，A股市场面临的外围估值压力有望逐渐得到缓解，这为A股市场提供了积极的外部环境。
3、全流通的市场格局渐渐形成促使市场稳定
随着时间推移，全流通进程渐渐推进，全流通的股票数量将渐渐增加。全流通的市场肯定比股权分置时要合理，相对来说，全流通的股票对投资者的心理威胁要比非全流通小一些，市场稳定的力量也在逐步增加。从这个角度看，时间就形成了化解矛盾的正面因素。全流通局面的渐渐出现使真正意义上的收购兼并成为可能，这会有效激活市场，控制权毕竟是很多人一生的追求。
4、主导市场政策方向的指数基金不断发行
2007年四季度市场接近6000点时指数基金停止了发行。其实如果当时继续发行，由于新投资者的盲目和投资知识的匮乏，加上夸大宣传的片面性，指数基金的膨胀会进一步推升市场泡沫。停止指数基金发行的举动，就表明控制市场泡沫的重要信号已经出现。而从6124点下跌以来，虽然出台了降低印花税等多个措施，但作为推升市场的工具——指数基金这个武器一直没有被运用，也从一个侧面说明推升指数的时机并不成熟。
相隔一年之后，市场经过大幅调整，市场泡沫已经充分释放，市场稳定又成为必要。从去年12月30日广发沪深300指数基金成立后，截至目前又有3只指数基金获得批准，表明管理层的政策方向没有改变。
5、新股发行重新启动并不代表行情终结
很多人喜欢在市场兴旺的时候投资，这个时候经济数据良好就业充分，IPO顺利投资信心膨胀，一切都是非常如意。只是这个时候的股票比较抢手因而价格较高，企业的融资成本就相对较低；而股票市场低迷时经济表现往往是不景气失业率高企，投资者信心不足IPO为零，但这个时候往往是股票价格比较低廉的时候。价格高对股票发行者有利，而股票价格低则是对购买者有利，只是很多人的行动刚好相反，例如48.6元之中国石油就是一个典型案例。另外，IPO重新启动并不代表行情终结，融资功能恢复是市场恢复正常的表现，并不是市场疲弱的标志。
6、符合国家需要的投资胜率更高
而从更加高的角度来看，在国家需要大力投资启动经济的时候，在国家需要刺激证券市场发挥融资功能来支持经济发展的时候，我们是袖手旁观还是挺身而出，这是各个投资人不同的选择。从历史经验来看，紧跟政策导向进行投资无疑比反其道而行要拥有更加高的正确率。每次响应政策的行动最终会带来良好的回报，这次也不会例外。
（执笔：李大霄、化定奇）
照片从左至右依次为
英大证券副总经理 王华光
上海证券报社总编助理 殷占武
英大证券研究所所长 李大霄
上海证券报社编委 丁永强
民生证券研究所副所长 黄常忠
长城证券研究所 腊博
东北证券金融与产业研究所 曾小勇
华泰证券研究所 黄德志
银河证券研究所 张琢
国都证券研究所 张翔