适时适度调整货币政策取向，实在是门高难度的平衡艺术，不仅考验各国央行的智慧，更会决定未来全球经济的走势。    

　　虽然3月的CPI和PPI继续2月形成的双降走势，但仔细分析数据构成，通缩情况有所缓和，当月居民消费价格同比下降1.2%，相较2月有所收窄。环比数据出现0.3%的下滑，原因主要是当月农副产品价格回落。工业品出厂价格(PPI)同比下降6%，高于2月的4.5%，主要是受翘尾因素影响。从环比数据看，PPI的降幅已在逐月缩小，转正的可能性在逐步增加。

　　主要工业品出厂价格变动情况显示，相比2月，除钢材和部分煤炭制品价格回落外，包括原油、铜、铝、锌在内的大宗商品价格均有10%以上的涨幅，成品油、水泥和多数化工产品均出现价格回升。而从国际市场看，4月以来大宗商品期货价格持续走高，预示4月份的PPI的环比降幅可能进一步收窄乃至反向回升。4月居民消费价格指数的降幅将进一步缩小，下半年重归正值的可能性大大增加。如此，则此前出现的CPI和PPI双降引发的通缩忧虑可能逐步消除。

　　去年以来实行的宽松货币政策逐步为市场注入大量流动性，而今年前三个月的信贷投放更是创下历史天量，由于目前经济仅仅出现初步见底迹象，为了避免信贷骤冷引起不必要的经济走势反复，预计央行近期仍将避免过度收紧信贷，而会继续辅以相对宽松的货币政策。由此看，全年的信贷投放总量将会大幅超过预定目标，下半年出现通胀的几率正在逐步增加。

　　过高的信贷投放在刺激经济回稳的同时，也带来通胀隐忧。在银监会和央行组织的对票据融资检查中发现，一季度新增的1.48万亿元的票据融资，有少量在“空转”，未流入实体经济的占比达到20%，此外，信贷投放过度集中于部分基础建设行业，冷热不均的现象十分明显，这将可能造成未来经济出现局部过热，并拉动大宗商品价格走高。2002年至2003年间，就曾出现过由于信贷激增导致的固定资产投资迅猛增长和通货膨胀，虽然目前外部环境仍处于流动性紧缩状态，各国的CPI都在持续走低，但包括美国、日本、英国在内的发达国家均采取了货币的量化宽松政策，一旦经济回暖，各主要银行目前维持于央行体内的超额准备金出闸后，将会对资产价格形成巨大冲击，由此形成的全球性通胀效应也将可能再度推高中国的物价水平。

　　回溯上世纪70年代，全球主要发达国家都经历了两轮通胀周期，尤以美国的经历最为典型，1973年至1974年形成第一次通胀，美国在1950年后CPI首次突破两位数，而第二次通胀从1976年延续到1980年，CPI突破第一轮形成的12%的高点，最高达到15%左右，失业率的持续高企和通货膨胀并存，形成了历史上著名的所谓“滞胀”。而这一次的情形和当年颇有共同之处，如果大量释放出的货币流动性在形成对商品价格冲击的同时，无法有效促进实体经济发展，从而导致失业率维持在高位，产出无法得到有效增长的局面，那么滞胀的幽灵恐将重回这个世界之中。

　　为了避免类似的冲击可能带来的糟糕局面，我们必须格外小心。    

　　(作者系东航金融注册金融分析师）