⊙申万研究所 张磊
近期债市比较担忧短期端利率的上行风险，受此影响，回购、央票和短融等产品收益率都出现小幅上升。我们认为，虽然信贷反弹幅度远远超出管理层预期，但是信贷高增长的趋势还是管理层乐于维持的，毕竟信贷反弹和财政刺激对经济增长的效应到底如何，这还有待二季度宏观数据的检验，当前并没有足够的证据表明国内外经济增长呈现出持续反弹或者反转的趋势。央行当前还不会贸然地全面收紧流动性，公开市场净回笼主要是出于平滑到期资金分布的考虑。此外，创业板或主板、中小板IPO的推出确实会分流债市资金，打新股偏高的收益也会带动债市收益率的上行。但是，IPO何时推出还要等待监管层的表态，具有很大的不确定性。至于信贷激增、外汇占款投放减少以及公开市场回笼力度加大等因素致使商业银行资金面的宽裕程度不断收敛，我们预计3月底银行超储率约在3%，仍比较宽裕，但已经远不及一季度初高达5%以上极度宽裕的状况。
我们承认市场的上述担忧有一定的依据，但是我们看到，短期利率也存在诸多利好的因素。首先，虽然银行资金供给可能会逐步收紧，但是市场的融资需求也在迅速下降，近期城商行和农信社主导“去杠杆化”行为，相应地，回购市场的融资需求迅速下滑。其次，债市普遍对中长期债券产品弥漫着谨慎甚至悲观的情绪，投资机构对短期债券品种的旺盛需求会抑制短期端利率的上行。第三，银行间资金面宽裕的格局并不会改变，在经济仍处于下滑周期中，央行拥有足够的调控工具来确保银行间资金面的宽裕。
我们认为，短期来看，回购利率以及1年以内的短期利率还不具备大幅上升的空间，近期内继续保持稳定的概率最大。虽然短期利率面临着诸多的风险因素，但都是市场对未来较长时期内的担忧，并不意味着短期内就会实现。
由于贴现国债较短的期限和较低的收益率，商业银行是最主要的投资机构。在一定程度上，对银行来讲，贴现国债与公开市场工具具有一定的可比性，属于银行现金管理的工具。
贴现国债利率具有以下几个参照：其一，4月10日，财政部曾发行期限分别为91天和273天的一、二期贴现国债，对应的招标利率分别为0.82%和0.92%，招标利率低于市场报价3-5bp；认购倍数分别为2.11和1.66，获得了市场的热烈追捧。考虑到近期短期端利率比较平稳，时至今日，上述招标结果对本期贴现国债仍具有较高的参照价值。其二，当前公开市场91天正回购利率为0.96%，3月期央票利率为0.965%。其三，4月22日，中债登对3月和6月国债的报价利率分别为0.83%和0.91%。
总的来看，我们预测今天招标发行的91天和182天贴现国债的招标利率区间分别为：0.80%-0.85%、0.87%-0.92%，对应的价格区间分别为：99.788元-99.801元、99.543元-99.568元。