4月份利率市场先扬后抑、整体微幅走高的表现更多体现了市场情绪对于基本面数据的追踪与反映，而上述思维模式也可能在相当一段时期内决定着市场思维方式。

　　市场思维节奏将越发短期化

　　单纯从交易角度而言，市场的思维节奏将越发短期化，其对于各类影响因素的敏感程度将明显增强，我们试图构造模拟市场在一段时期内的思维模式，仅供参考。

　　首先我们认同市场对于宏观经济大环境的主流看法：经济见底已到来，回暖尚未至，我们更倾向于将近期数月的各行业强劲增长视为超跌后的反弹，还难言持续性的回暖（主要依据是：在外部环境尚未见底的条件，内部经济持续性回暖的结论实难做出）。

　　那么在这一个大背景下，市场情绪将会被逐周、逐旬乃至逐月的宏观经济基本面因素所左右。按照我国月度经济指标公布的时间特点，我们认为月度交易情绪可以划分为如下三个阶段：

　　月上旬：市场的焦点将主要集中在对基本面数据与现实数据的修正上，这种市场修正将贯穿上旬。我们可称之为“基本面因素的修正行情”。

　　月中旬：修正行情基本结束，这期间是一个宏观经济基本面的真空期，市场利率的波动更多将受到当期市场资金供需、技术面因素的影响，但是由于其缺乏基本面因素的支撑，所以这一波动可能难以具有明确的趋势方向性。我们称之为“技术面因素主导行情”。

　　月下旬：当月的两旬基本面数据将陆续出台，这是形成当月宏观经济基本面预期看法的关键时期，市场将形成对次月上旬待公布基本面数据的朦胧预期，这一预期将决定始自中旬的技术面行情是否持续或逆转。我们称之为“基本面因素的预期行情”。

　　如此周而复始，这种逐旬摸索跟踪可能将伴随经济逐步走出底部的所有时期。同时也需要注意的是，在基金机构所持债券已经基本清仓完毕的条件下，市场的波动性也将明显缩窄，20BP以内的波动将可能成为惯常现象。

　　5月利率变化形态料先扬后抑

　　在上述构思模式下，我们试图对5月份行情的演变做一猜测。上旬的修正行情将始自于对宏观经济基本面数据的“确定性”传言以及部分先行指标的公布（例如PMI）。从目前所掌握的信息而言，4月下旬以来对基本面因素的朦胧预期可能存在了过于乐观的成份。

　　从目前掌握的个别数据来看情况，上旬的修正行情可能更多给予债券市场以压力：1、两个PMI走高；2、南方电网发电量数据4月下旬同比回升（南方电网数据是导致上中旬整体电量数据下行的主要因素）；3、钢材价格回升，5月投资拉动预期形成（虽然4月份钢铁产量环比在走低，但是似乎没有对PMI形成影响）；4、房地产销售以及乘用车销售继续回升。

　　因此上旬（截至11-13日主要经济数据公布）债券市场更多可能承受一些压力，利率存在上行的动力。

　　而进入中旬后，市场情绪将由基本面转化到技术面以及资金面上，目前一个相对粗略的看法是：5月份公开市场到期资金规模将创出一个相对新高，债券到期量是2009年新低，5月份非公开市场类的债券供给大约在2200亿元-3000亿元之间，相对狭义（未考虑存款增量）的资金节余状况大约是9800亿元（上限），这需要依靠信贷、公开市场或现金储备方式来吸收。

　　而按照年初中央银行提出的M2增量指标在17%来计量，2009年的信贷规模应该在7万亿元附近，后期假定信贷平稳增加的前提下（月均2500亿元），5月份信贷可能要吸收掉3000-5000亿元的资金，则剩余的3800—6800亿元将主要通过公开市场渠道来稀释。因此我们认为，5月份中央银行加大公开市场操作力度依然具有必然性，如果上旬的公开市场操作力度有限，则中旬的资金面推动行情会被打开一定的空间。

　　进入下旬后，伴随钢铁、水泥、汽车、房地产等主要重工业行业两旬数据的出台，市场将会把注意力再度集中在基本面因素上，但是5月份是投资项目真正启动开闸的时期，预计各类行业数据可能并不会给予市场利率的下行提供更多的依据，初期看法比较负面。

　　因此5月份利率变化从形态上看更可能是先扬后抑（或平）的变化，总体波动幅度可能在10-15BP以内（因为伴随基本面的屡次冲击，该因素对于利率市场的边际影响效用也会存在弱化的可能）。

　　此外对于利率波动幅度的看法，我们认为时间窗口比空间窗口可能更为有效。比如在国债金融债券的有效税率尚未触及历史顶或底的过程中，单纯凭借调整幅度大或小的直观感受来判断出入时机可能蕴涵了较大的风险，改变趋势的时机应该立足于基本面因素改观的时期。

　　上述是对于投机交易类资金操作的一个看法，而对于大批量的投资配置而言，整体二季度经济继续走强是一个主流看法，前慢后快的增仓节奏应该是一个理性的选择。