一、经济缓慢回暖 信心已大幅提升

　　全球经济正在经历缓慢回暖过程，从各国PMI数据来看，都显示出现了一定幅度的好转。这一点是我们所谓的全球经济从衰退到零增长过程，我们认为二、三季度全球经济将会缓慢走出深度衰退。

　　与经济回暖过程中还存在的反复相比，好转预期已在不断加强，信心回升则要更加强烈。这种预期最快的反应在了资产价格上，各类商品，无论是股票、原油、CRB都经历了一轮不小的涨势。这种资产价格的上涨在某种程度上又更加刺激了对于实体经济复苏的预期，从而进入了一种正向反馈循环。这是目前全球资产价格运行的逻辑。

　　这种正反馈从全球股市来看已经造成了估值较前期低点的有效提升，这种机制运行取决于基本面可能发生的转折变化，当然对于不同的资产会有不同的判断。对于A股市场，我们想从微观盈利层面探寻当前的市场正处于什么位置。

　　二、A股微观盈利：增速的游戏

　　虽然企业的季度盈利数据某种程度上是个滞后变量，但它能够帮助我们判断目前处于什么位置，也能传递出一些微观层面的变化，值得审视。

　　从去年11月份以来，A股市场的反弹反应了企业盈利同比增速将逐季抬升的结构走势。在此过程中，市场正反馈预期也在不断增强。因此我们关注的问题一方面在于未来会发生什么变化，另一方面也在于企业最终盈利增速会有多高。根据A股上市公司年报和一季报的统计，上市公司业绩增长出现较大幅度的负增长。2008年全年-17%的利润增速是近几年来最差的业绩表现，这一利润增速其实是远低于预期的。

　　从分季度的利润增速表现看，2008年四季度出现了盈利的一个“深坑”，这是去年四季度企业面临需求休克、消化存货背景下产生的结果。而今年一季报环比大幅增长一方面是季节性因素的使然，在历史上一季度环比增速都较高；另一方面也的确受到存货压力降低、实体经济休克后有所复苏的推动。

　　2008年第四季度目前来看应该就是盈利最差的时候，但需要注意的是这个最差是要大大低于市场预期的。在此基础上，产生的一季报环比剧增需要打上问号，因为从同比看-26%的增速其实是要低于原先我们预期的。而2008年四季度的这个“深坑”，将使得利润同比增速在2009年呈现出逐季抬升走势，市场对此也预期充分。

　　三、2009年盈利增速的定位

　　当前市场分析师的一致预期是对2009年的盈利增速判断为18%，这一逐步抬高的过程伴随的是2008年基数的不断下降。尽管预测难度很大，但出于形成增长预期的需要，我们也大致的对盈利增长区间进行了多个角度的分析。

　　盈利增速预测1：环比推算——盈利增速应当在［0，15.6%］之间，全年利润要大于一季报×4；

　　盈利增速预测2：收入与净利润率合成——盈利增速落在[-5%，17%]区间内的可能性较大；

　　盈利增速预测3：净资产与ROE合成——盈利区间落在[-5，20%]之间的可能性相对较高；

　　盈利增速预测4：分行业讨论——整体盈利增长空间在[0%，17%]。

　　总结而言，我们认为2009年盈利增长可能落在的区间为[0，17%]之间，中值在10%。目前的市场估值水平所隐含的盈利预测水平接近我们区间上限。

　　四、寻找相对的安全边际

　　我们根据2008年的最新盈利情况重新对2009年市场估值相对应的利润增速进行了测算。

　　我们采取盈利预测上限17%的增长率，那么上证指数在2700点基本对应着20.7xPE，2.56xPB；沪深300在2800点对应19.2xPE，2.51xPB。沪深300在ROE上高于整体，因此同样的PB对应的PE就会略低一些。上证指数2700点左右所隐含了盈利要求，已经较为充分地反应了目前我们对于经济回暖的预期。

　　我们从PB=（ROE-g）/（COE-g）这个公式出发，简单测算了在不同假设前提下，2.5xPB所需要对应的ROE水平，最低需要达到11%。而我们对于2009年ROE的判断是9%，并且中期内将围绕10%波动。因此，从这个角度看，目前所给予的估值水平也对应着较为乐观的场景。

　　那么综合来看，我们认为当前市场开始出现一定乐观情绪，另一方面估值水平也快速上升，开始充分反应实体经济回升的乐观预期。而我们基于对企业盈利能力的判断，依然维持上证指数2700点存在较大估值压力的判断不变。

　　五、自下而上的行业景气与估值

　　从行业利润增长情况来看，工业利润增速已经开始企稳，而在工业当中电力行业利润出现正增长，采掘业利润增速也比较稳定。

　　我们把一季报收入增速与2008年年报收入增速相减来显示行业需求或者价格下滑情况，把利润增速相减来表示盈利改善情况。我们可以看到，在需求或价格层面，建筑、医药、传播文化、信息技术的需求更为稳定。而净利润方面，电力、建筑、纺织、化工的净利润增长处于提升状态。