⊙潘正彦
近日公布的4月份金融数据显示，一方面，反映传统货币供应量的指标继续保持较高的上升势头；另一方面，新增信贷环比大幅回落。这种反差是暂时的、还是中期趋势性的？那么，未来央行仍将保证银行体系流动性充裕的前提下，央行货币政策的着力点和重点将是什么？或者说，央行将用什么政策工具来完成所谓的宽松货币政策？这个问题值得关注。
与以往相比，去年四季度以来中国货币政策的着力点和重点有颇具中国特色的两大特点。
一是央行没有采用利率和存款准备金等通常货币政策工具。在2007年至2008年上半年，中国央行连续不断切反复使用了利率和存款准备金政策工具，并且操作力度也越来越大。但是，在全球央行共同采取利率工具并大力实施宽松货币政策时（连金融市场高度发达的美国等国竟然也出现了零利率），中国央行并没有按通常做法操作。
二是从今年一季度中国出现了4.58万亿元新增贷款的高增长。这是否说明信贷是或者至少目前是中国的货币政策着力点和重点？尽管市场预期未来信贷投放量将逐步回落，央行将主要采取数量型工具来保证银行体系的流动性充裕，但从中国目前的金融制度和货币政策的效果考察，信贷仍将是中国货币政策的着力点或者重点。原因有三点。
首先，从开放经济的角度来看，利率工具是受到客观制约的，金融政策体系需要信贷及信贷政策与货币政策之间的协调。
货币政策不仅需要与信贷政策的协调，在某种程度上也是依赖于信贷政策的。例如，当央行提高利率试图紧缩货币供应量时，结果很可能是货币供应量有增无减，甚至货币环境最终却更为宽松，因为高利率可能对资金的吸引力更大。
因此，面对庞大的跨境资本流动，货币政策制定者的任务已变得更为复杂。他们不仅要控制长期通胀目标，也要避免跨境资本流动可能给金融体系带来风险。如果货币政策真能有效传导给整个银行体系，政策效果会趋于最大；反之，如果过度使用利率工具，可能会造成利率工具钝化，加上全球资本流动会扭曲货币政策的作用过程，会导致货币政策不那么有效了，甚也难以达到调控经济的目的。日本面临零利率的无奈就是一例。
因此，为了避免利率钝化的局面，各国央行不仅应该动用一种货币政策工具（利率），而且还需要采用信贷工具。中央银行应有权力来调节、影响信贷供应，以补充主要影响信贷需求的利率政策。中国金融尚未完全开放，国际资本流动在法律上是受限制的。但是，2007年下半年至2008年下半年，央行“加倍”使用利率工具却效果不理想，实际上反映了当前中国仍无法杜绝所谓“热钱”--国际资本的流动，甚至有增无减，虽然官方的统计可能无法反映。
其次，从中国金融制度及金融管理体制角度看，信贷规模仍然是中国货币政策和信贷政策不可缺少的最有效着力点或者重点。
央行仅仅依靠信贷政策的道义力量或窗口指导，效果并不理想。1998年，货币政策开始放弃指令性的信贷规模控制，改为指导性的窗口指导。但实施这一比较先进的宏观管理方式的前提是要求被管理者的自律。在中国金融机构的公司治理问题没有得到根本改善之前，信贷政策仅仅依赖这种带有很明显的道义力量而非法律规则的制约功能，可想当前的政策效果是不理想的。从长远看，更会弱化货币政策和信贷政策功能。
另外，银监会在2003年成立之初，就暗示了有可能会加剧货币政策与信贷政策之间彼此分离与弱化。因为，在信贷政策的执行和协调上，央行与银监会客观上会受更高规则的法律制约，导致信贷政策本身一直存在模糊的边界问题。特别是在“困难时期”--大力紧缩或者大力扩张时期，这种政策边界的不明确可能会更加弱化信贷政策、甚至货币政策。因此，央行与银监会在信贷政策的执行和协调时就不得不依靠更高的权威。当然，在更高权威的作用下，信贷政策最终在央行货币政策中还具有更重要的地位和作用。货币供应量M2的大幅度增长率，主要是由依赖于商业银行的信贷投放及货币乘数扩大所引起的，或者说，信贷是中央银行调控货币供应量的最有力手段。
再次，从历史数据反映信贷供应是“有规律的”、甚至是受到明显的调控——不管是紧缩的货币政策还是宽松的货币政策。
虽然2009年一季度的信贷投放是前2年的1.6倍左右，但这种“稳定”增长的状态在短期内是不可能改变的，即2009年信贷供应量增量总体上将是2008年的1.6倍左右。
央行刚刚发布的《一季度货币政策执行报告》也反映这一要求。该报告提出，下一阶段央行将坚定不移地落实适度宽松的货币政策，继续保持政策的连续性和稳定性，继续保持银行体系流动性充裕，优化信贷结构，采取灵活、有力的措施加大金融支持经济发展的力度。
因此，下半年，央行货币政策的着力点和重点总体上仍然是信贷规模。而且，在信贷规模的支持下，引导金融机构合理增加信贷投放；科学安排公开市场工具组合、期限结构和操作力度，灵活运用多种货币政策工具，调节市场资金供求，保证货币信贷总量满足经济发展需要。
综上所述，在当前的经济形势下和目前的金融管理体制没有重大变化的情况下，当前央行货币政策的着力点和落脚点应该仍然是信贷及信贷政策。
（作者系上海社会科学院金融研究中心副主任、研究员）