⊙特约撰稿 乔嘉
4月，中国债券市场向中小企业伸出了支持之手，用统一组织、统一担保、集体发行的方式为大连的8个信用评级在BB+到BBB+之间的民营企业成功的发行了为期6年的企业债。这对于一直推动中国经济发展的中小规模的民营企业而言无非是一件期待已久的好事，但从一个投资者的角度，我们又该如何分析这个新生事物呢？
由于中国债券市场的历史不长，暂时还没有其本身的违约率历史可查，所以我们只能用国外的长期违约率来借以参考。
由穆迪信用评级公司Moodys所发布的由穆迪进行过评级的债券违约历史数据可以看出，历史违约率在从Aa（相当于ＡＡ）到Ｂａａ（相当于ＢＢＢ）到Ｂａ（相当于ＢＢ）的跨度是很大的。在发行后6年里，Baa的历史平均违约率为2.45%，而Ba则高达12.24%。本债券的加权平均违约率大概为4.41%。根据1970年到2006年所有曾接受穆迪评级的公司的历史违约率的数据和这个债券的信用评级，我们大概得出以下可以借鉴的结论：在未来的6年里，这个债券的发行人们本身的违约概率在4.41%（在没有考虑担保人的情况下）。另一个说法是，在未来的6年里，在这8个发行人里很可能有不到一个的发行人会违约（8个里边有一个肯定违约的话，概率应是12.5%，远远高于4.41%）。由于8个发行人的行业分散、融资项目分散、收入来源分散、管理自主，所以其经济联动性低、信用风险分散面广。8个不同的信用级别在投资级边沿企业作为发行人，要比一个类似的企业作为发行人，从信用风险上考虑是有很大优势的。
同时，这个债券还有信用评级为AA的大连港集团有限公司为其做信用担保。由于这个债券的8个发行人的组合效益，我们应该把这种组合和一个AA的公司为一个BBB或BB公司担保从信用风险上区别开。如果发行人只有一个公司的话，那么其信用风险从各个角度而言都很集中，一旦发生违约事件，那么大连港集团有限公司将要支持整个5.1亿债券偿还的概率几乎是100%。而由于这个债券有8个独立自主的发行人构成，一同违约的概率很低。像我们上一段解释的，其违约概率大概在一个发行人违约的范围里。如果这种假设可以被接受的话，那么作为担保方的大连港集团有限公司所面临的实质担保额度应该不到1亿元。从一个保守的角度来看，如果8个发行人里有4个在6年里违约的话，那么担保方的实质担保额度也在2.5亿左右（这样的预期是非常保守的，而且不被历史数据所支持）。就算是50%的发行人违约，那么2.5亿的保守预期实质担保额度，还是比只有一个发行人的5.1亿的预期实质担保额度低得多。而且，我们还没有考虑8个发行人为了共同利益（集合债券违约对大家的信誉都不好）所产生的互助效益，以及银行在融资的渠道分散等好处。
如果预期实质担保额度仅为1个亿的话，那么对于总资产在237.79亿、主营业务收入在23.82亿、净利润在7.53亿的大连港集团有限公司而言，这个信用担保应该不会对其产生有意义的信用负担。由此，在3年后再找到一个信用评级为AA的担保人，从现在看应该问题不大。
综上所述，这个大连中小型企业集合债券为高收益债券，为中小型企业集合债券开了一个好头，利用有效的信用风险分散和合理的信用支持结构为中国债券市场创造了一个接受较低信用质量发行人的过渡期。