中国曾出现过小规模的“资产负债表型衰退”，即大多数证券公司的资产负债表都陷入了困境，但股价大幅度下跌并没有波及其他经济部门。由于未来中国仍有可能出现资产负债表型衰退，我们要采取措施积极加以防范。
⊙尹中立
“资产负债表型衰退”假说及其意义
“资产负债表衰退”这一概念在传统的经济学教科书里几乎没有涉及，首先提出这个概念的是野村综合研究所经济学家辜朝明先生，辜先生在《大衰退》（东方出版社2009年出版）一书中系统阐述了该理论。
所谓“资产负债表衰退”是指：当全国性的资产价格泡沫破灭后，大量的私人部门(企业和家庭)资产负债表都会随之处于资不抵债的状况，从而大规模地遏制经济活动，由此而造成的经济持续衰退。资产负债表型衰退与一般的经济周期波动不同之处在于衰退的时间持续更长，历史上最典型的资产负债表型衰退有30年代的欧美“大萧条”及90年代日本的经济衰退。毫不夸张地说，资产负债表型衰退是经济学家及经济决策者们最望而生畏的经济现象。
“资产负债表衰退”假说是从考察微观主体的视角去分析研究宏观经济问题。该假说认为，当出现资产（主要是股票和房地产）价格大幅度下跌，私人部门的经济行为方式会发生重大变化，由追求利益最大化（经济学的基本假设），转变成追求债务最小化——企业会把收入的大部分用于还债，而不会用于再投资，更不用说向银行借钱来投资了；家庭也会把收入的大部分用于还债，同时减少消费，而信贷消费则几乎绝迹。
由于上述私人部门的行为目标出现变化，使信贷需求陷入停滞或减少，中央银行刺激信贷的政策操作会失效，哪怕央行把利率降到零，大家也不愿意借款。信贷循环陷入停滞，会导致经济活动萎缩，私人部门收入下滑。如此出现恶性循环，经济增长会出现较长时间的衰退。直到微观主体的资产负债表修复正常，经济运行才恢复到正常状态。
“资产负债表型衰退”假说有两个结论，我们对研究分析当前的次贷危机也有十分重要的启示。
其一是，资产泡沫越大，泡沫破灭而导致的资产损失越大，修复资产负债表需要的时间就越长；其二是，当经济陷入资产负债表型衰退时，货币政策会失效，财政政策才是有效的。
按照该理论假说，当前出现的全球金融危机就属于典型的“资产负债表型衰退”，全球经济将陷入较长时间的衰退，而摆脱长期衰退的正确途径是积极的财政政策，欧美国家的决策者（如美国的奥巴马总统）希望通过减少政府开支的方式来化解危机是不现实的。但如果美国政府大手花钱，美元又会受到较大压力，看来美国经济乃至全球经济将经受严峻考验。
中国曾有过小规模的资产负债表型衰退
资产负债表型衰退并非国外经济的“专利”，中国也出现过资产负债表型衰退。
1999年的“5·19”行情及2001年后的股市连续四年下跌，使中国出现了小规模的资产负债表型衰退。在这次股票价格下跌中，受打击最重的是证券公司，几乎所有的证券公司的资产负债表都陷入了困境，而其他经济部门并没有受到股价大幅度下跌的波及。
从事后的总结看，2003年-2005年我国证券行业事实上陷入了资产负债表型衰退。证券公司的资产负债表之所以出现严重的问题，主要原因在于过度负债。在1999年至2003年期间，证券公司的过度负债与监管制度的漏洞有直接关系。而造成证券公司过度负债的原因之一是违规从事委托理财、违规国债回购和挪用客户保证金。
当证券公司全体陷入财务危机时，需要不断减少负债，缩减资产规模，结果是股价的不断下跌。因为违规负债的3500亿元很多没有列入证券公司的资产负债表，因此，我们无法准确知道证券公司为了修正资产负债表一共缩减了多少资产。证券公司自身实际上失去了融资扩张的能力，陷入了典型的资产负债表型衰退。
2005年之前，证券公司是股票市场的主力，证券投资基金是2003年以后才迅速成长的。当证券公司陷入资产负债表型衰退时，对股票形成了相当大的压力。于是，出现了经济高速增长、上市公司盈利大幅度增长背景的股票市场大熊市。2003年至2005年中国经济出现了前所未有的高增长、低通胀局面，钢铁、有色金属、煤炭、房地产等行业出现历史上少见的繁荣，但股市却是熊市。真正的“杀手”就是证券行业出现了“资产负债表型衰退”，众多的证券公司和投资机构一直在偿还债务的泥潭中挣扎。
证券监管机构从2004年开始，采取注资、重组、破产关闭等方式对有问题的证券公司进行清理整顿，整个过程持续到2005年底才结束。这个过程其实就有政府参与下的修复资产负债表的过程。证券公司的资产负债表修理完毕之后，股市才从熊市阴影里真正走出来。资产负债表型衰退理论假说使我们多了一个视角分析中国的股票市场，使我们在逻辑上能解释2004年前后的经济“牛市”与股市“熊市”的矛盾。
中国未来有可能出现资产负债表型衰退
2005年至2007年，我国的资产泡沫膨胀速度十分迅速，三年时间里股市最大涨幅超过500%，北京、上海等中心城市的房价上涨超过200%。这些泡沫在2008年几乎同时破灭，但并没有对社会造成重大冲击。
笔者以为，刚刚过去的我国股市泡沫破灭的事件之所以对我国经济及社会没有产生重大冲击，最重要的原因是信贷资金没有大规模进入股票市场。
因此，尽管2006年和2007年不断有增量资金进入股市，但主要是居民的储蓄资金。大多数居民是通过买基金的方式间接进入股市的，这从基金的规模增长变化中可以直观看到：2006年底基金规模突破1万亿元，但2007年迅速突破2万亿元至3万亿元。由于大多是自有资金，而且没有实行融资融券制度，因此，即使股票价格大幅度下跌，但只要坚持持有就不会出现血本无归的结局。
需要强调的是，2008年股票最大跌幅达到了70%，而2001至2005年的熊市，股价在4年多时间里完成了60%的最大跌幅，前者不论下跌的最大幅度还是下跌的速度都是后者所无法企及的。但2005年前的那一次熊市却造成了众多证券公司倒闭的结局，而2008年大跌并没有造成证券公司破产或倒闭。从前后比较中可以看出，资产泡沫的破灭对经济造成的伤害并不可怕，真正具有杀伤力的是由过度负债所导致的资产泡沫破灭，即资产负债表型衰退将导致灾难性后果。
我们应该庆幸这轮发生在我国的股市泡沫没有让银行信贷资金卷进来，但时下的有些做法让笔者十分担忧。为了克服全球金融危机，我国正在采取适度宽松的货币政策，但从第一季度的实际结果看，信贷增长完全超出了“适度宽松”的范围，一个季度的信贷增长达到4.58万亿。在出口不可能恢复的情况下，实体经济无须大量资金，此时将银行的银根放得太松将驱使大量信贷资金进入股市。
在人们银行公布的统计数据中，“其它存款”科目主要包括投资股市的保证金，该科目在2008年一直在3万至3.6万亿之间波动，但这个数据在2009年前几个月急剧增加，平均每个月增加5000亿元，2009年3月比2008年12月增加了1.5万亿元，增加幅度近50%.即使在2007年牛市状态下“其他存款”的增加速度也没如此之快。应该可以认定，这些资金很多是越来越由信贷资金转化而来的。
四大政策建议防范资产负债表型衰退
在实体经济不景气的背景下，上市公司盈利、租金收益率会越来越低，而股市、楼市仅因为市场上资金泛滥而上涨的话，这样的股价、房价上涨是虚涨的，是泡沫的膨胀。由信贷资金推动的股市、楼市上涨，其后果将是典型的资产负债表型衰退。
如果不出意外，在货币充裕而实体经济不振的背景下，房地产价格将与股票价格一道成为多余货币宣泄之领域。金融和地产将再次上演泡沫膨胀的完美组合。但这一次与上一次会有本质的差异，这次是由信贷主导的资产泡沫，其破灭将直接导致资产负债表型衰退。
如果出现这个结果，其危害将远远超出2001年至2005年熊市所导致的小规模资产负债表型衰退，受打击的将不仅仅是股票市场，还将包括房地产市场；也不仅是证券公司的资产负债表需要修复，还将包括房地产开发商及其他各行各业的工商企业或个人，整个银行体系也将因此被拖下水。导致的结果将不仅是股票市场的长期熊市，而是宏观经济的长期不振甚至衰退。
要防止出现这样灾难性的结果，就必须采取坚决的措施杜绝信贷资金进入股市，控制企业或个人利用信贷资金投资房地产市场。具体而言，应该把握以下几点：
第一，货币政策要坚持“适度”宽松，但不能完全没有控制。以第一季度的速度去放信贷是十分危险的，人民银行应该对商业银行进行适时的窗口指导。
第二，银行监督部门要强化信贷资金的风险控制，对可能涉及股市的信贷资金进行现场检查，对违规的机构和个人进行处罚并通报。
第三，证券监管机构要淡化托市行为。股市的波动是正常的，如果监管机构经常性的干预股市的波动，将扭曲股价形成机制，使市场投资者的风险意识淡化，产生盲目乐观的预期，这是“5·19”行情给我们的教训。
第四，房地产金融要坚持二套房贷政策，在支持自住买房行为的同时，控制以投资为目的的购房行为。
（作者系中国社会科学院金融研究所房地产金融研究中心副主任）