证监会上周末发布《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见（征求意见稿）》，就有关“强化市场约束机制，充实和完善询价制度”等问题面向全社会公开征求意见。本报今天特约部分市场评论人就此发表看法。
改革意在长远
新股估值体系重构
⊙陈波翀
从《指导意见》拟推出的各项改革措施来看，基本上围绕市场化的价格形成机制，及保护中小投资者的利益展开。第一，完善询价和申购的报价约束机制，二者应具有逻辑一致性。回顾我国的新股发行体制，在初期新股定价机制具有比较浓厚的行政色彩。直到2005年初，证监会适时推出了询价制度，采用发达市场通行的向合格机构投资者累计投标询价方式确定新股发行价格，不再核准新股价格。询价制度实施以来，已有284家公司以此确定股票发行价，其中一批金融、能源、交通等国民经济重点骨干企业实现了“A+H”同步发行上市。但在询价制度的实施过程，也暴露出诸如“高报不买、低报高买”等问题。按照《指导意见》的要求，主承销商应当采取措施杜绝上述行为，询价对象也应当认真、审慎及专业地掌握资料，分析研判并理性定价。
第二，将网下网上申购参与对象分开，规避了机构投资者“以大欺小”的情况。《指导意见》规定，对每一只股票发行，任一股票配售对象，只能选择网下或者网上一种方式申购，所有参与该股网下报价、申购、配售的机构均不再参与网上申购。如此一来，此前机构投资者独享网下配售之后，又参与网上申购与中小投资者分一杯羹的情况，将不复存在。
第三，对网上单个申购账户设定上限，将极大改善新股申购“资金为王”的局面。《指导意见》明确了发行人及其主承销商，应当根据发行规模和市场情况，合理设定单一网上申购账户的申购上限，原则上不超过本次网上发行股数的千分之一。也就是说，即便是发行1亿股新股的公司，最大的基金也只能申购10万股。此举不仅有利于提高中小投资者的中签率，也显著削弱了机构投资者的资金优势。据此判断，此前曾火爆发行的银行打新股理财产品，将逐步淡出市场。
第四，加强新股认购风险提示，提示所有参与人明晰市场风险。证券经营机构应当采取措施，向投资者充分提示新股认购风险。根据发达市场的经验，即便是市场化程度很高的询价发行体制，也有约20％的新股在上市后跌破发行价。我国这方面的案例不多，并不等于新股就没有风险。特别是在系统性风险集中释放的2008年，大约有60％的上市新股跌破了发行价。对此，投资者必须要有足够的认识。
改革和完善新股发行体制，并不仅仅为了IPO的重新开闸，而是进一步健全机制、提高效率的长远举措，并与股权分置改革、推出创业板等一系列重大基础性和制度性改革一脉相承。从短期看，《指导意见》利多中小投资者而利空机构投资者，对二级市场的压力也会逐步释放出来。但从长期看，新股发行体制势必对市场产生深远的影响，包括新股的估值体系重构，及市场参与主体间的利益博弈。笔者预计，《指导意见》正式发布后，创业板的推出将更具市场理性。
（作者系中国银行私人银行（深圳）投资顾问）
治本之策是
引导市场转变赢利模式
⊙熊锦秋
新股发行中要解决的第一个问题，是上市公司过度包装。
《证券发行与承销管理办法》第九条规定“主承销商应当在询价时向询价对象提供投资价值研究报告”，而该办法第十条规定“投资价值研究报告应当由承销商的研究人员独立撰写并署名”，可由于此时承销商和拟上市公司其实已是利益共同体，拿出来的投资价值研究报告更可能是“王婆卖瓜、自卖自夸”。鉴于此，笔者建议由独立的第三方中介机构撰写投资价值研究报告，并在询价时提供给询价对象，第三方中介机构从证监会或协会组织那里获取酬劳，当然这个费用最终买单者仍是发行公司，证监会或协会组织只是研究报告的监判人和酬劳经手人。
新股发行要解决的第二个问题，就是上市公司新股上市的过度炒作或者价格操纵。
“炒新文化”之所以在沪深股市形成，一个直接原因是由于在新股发行中，各类被询价的机构投资者以及参与配售的战略投资者认购了大量筹码，新股富集在实力投资者手中，新股炒作有很强的源动力，而新股号称上无套牢盘，且各类限售股暂不上市、流通盘缩小，股票更易被推至虚高价位，新股上市首日价格往往远高于二级市场同类股票的估值水平，然后就步入价格回归的漫漫长路。中石油高开低走套牢上千亿资金，很难想象其中没有实力机构对交易价格的烘托。
《证券发行与承销管理办法》第五条规定“首次发行股票，应当通过向特定机构投资者（询价对象）询价的方式确定股票发行价格”。机构投资者由于具有相对较强的信息收集、甄别能力和经验，通过对上市公司和市场信息的挖掘处理，能够对新股发行做出更有价值的评价，可以说，股票发行定价主要依靠发挥机构投资者的定价能力。为此，发行者给予机构投资者一定的利益作为询价的“对价”也理所当然，这个对价，就是询价配售权。如果配售给机构投资者的利益过小，他们就会失去如实报价的动力，由此机构投资者获配往往达到相当比例。比如香港配售给机构者的股份，一般情况下占到发行总额的85%至90%，而A股市场规定“公开发行股票数量少于4亿股的，配售数量不超过本次发行总量的20%; 发行4亿股以上的, 配售数量不超过向战略投资者配售后剩余发行数量的50%”。
在香港股市，虽然机构投资者能获得比在A股市场更高份额的新股配售，但却很少发生新股暴炒或价格操纵问题，而A股市场则相反。究其深层次原因，一是在A股市场询价对象只包括证券投资基金、证券公司、信托投资公司等六类机构投资者，这个圈子过小，新股筹码一旦转移到他们手里，上市后就难以形成卖方之间的有效竞争，反易出现联手垄断，倚仗这个“撒手锏”，机构投资者也敢于过高报价，即使价不副实也可以高举高打将泡沫风险转移给二级市场。二是A股市场的一个目标被定位为融资市场，只要二级市场能承接、愿意承接，只要能形成企业资产证券化的完整链条，似乎没人愿去“打击”新股炒作的“积极性”，哪怕价格被操纵。
因此，笔者建议：一、扩大询价对象范围，大额个人投资者、私募基金、一般法人机构都应允许参与询价。这些投资者作为投资主体完全有动力、有能力为自己的报价行为负责，而询价对象以及新股配售对象的多元化，也将有效减少二级市场新股价格被操纵的可能。二、严厉打击新股上市中的过度投机和操纵行为。虽然针对新股暴炒、股价异动，交易所可以盘中停牌以提示市场风险，但从实际情况来看，起不到什么震慑作用，如果不对幕后推手予以实质性惩罚措施，此类现象难以杜绝。三、新股发行改革其实是浩大的系统工程，如果市场赢利模式仍然维持以投机为主谋取差价的筹码炒作模式，那么“炒新”永远是最优选择，所以，治本之策是要引导市场赢利模式由投机转变到投资。
（作者系资深经济研究人员，现居秦皇岛市）
网上发行归散户
网下配售归机构
⊙皮海洲
“征求意见稿”有关完善新股询价和申购的报价约束机制、增强价格形成机制市场化的力度、改进“资金为王”的网上发行模式等改革举措，较之于原来的发行制度是一个大的进步。不过，在网下询价配售与网上发行方面，新股发行制度的改革似还可以进一步完善，从而使得新股发行制度的改革做得更好，更有利于提高中小投资者的中签率。这种改革的精神也是“将网下网上申购参与对象分开”，将网上发行的新股份额划归中小投资者所有，而将网下配售的份额划归机构投资者所有。网上网下的新股分配比例确定为各50%。
根据中登公司发布的统计年报，截至2008年末，各类机构投资者持有的已上市A股流通市值占比为54.62%，已超过个人投资者的持股数。考虑到机构投资者持股比例上升的一个重要因素是大小非（限）解禁的原因，所以排除大小非（限）解禁的因素，机构投资者在市场上的持股基本上还是与个人投资者的持股基本相当，甚至还低于个人持股。所以，将网上网下新股分配比例确定为各50%，分别供个人投资者与机构投资者来申购或配售，是一个相对公平的选择。
将网下的新股份额提高到50%，划归机构投资者配售，此举不仅可以明显划开机构投资者与个人投资者的利益关系，更重要的是有利于增加询价机构的责任感，使新股发行价的确定更加市场化。过去的新股询价，询价机构价格操纵比较明显，而且也体现不出询价机构的能力与水平。因此，继续保留询价机构的特权是不合适的，询价应成为所有机构投资者共同的权利。取消纸上谈兵的“口头询价”，机构投资者凭实力报价，在报价的同时，支付相应的资金，询价申报的数量最高不超过网下发行数量的1%。然后从高到低根据各机构的实际报价，如实分配新股份额，并确定有效报价的最低报价为新股网上发行价格。
虽然“征求意见稿”对单个账户的申购上限作出了千分之一的上限规定，但这似更多考虑了机构投资者的利益。所以有必要将机构与散户分开，将网上的份额留给个人投资者。而网上面对个人投资者的发行，可实行“一人X手”的申购办法，比如凡股票市值达到1万元的个人投资者均可参与申购，尽可能让更多的个人投资者获得新股中签机会。
（作者系知名市场评论人，现居湖北）