⊙国泰君安证券总经济师 李迅雷
十年前的“5·19”行情，虽然暗合了网络经济的崛起，改变的却是中国证券市场的投资者结构。在过去十年中，共同基金逐步成为市场的主流投资者，基金净值在2007年一度超过3万亿，目前应该也超过2万亿的水平。过去十年我国证券市场的制度完善和交易品种多样化方面也有了长足发展，尤其是通过2006年的股权分置改革，基本解决了长期困扰我国股市的全流通问题，使得股价水平更贴近全流通预期下的真实估值水平。从全球的股票市值比较看，截至3月底沪深股市总市值是16.1万亿，已经成为全球第三大股票市场，与我国的GDP水平排全球第三相匹配；上交所的市值已经是排在纽约市场、纳斯达克、东京市场之后的第四位；而我国商品期货交易量也已经占到全球商品期货交易的1/3。展望未来，创业板市场、融资融券业务和金融期货等创新产品和服务都有望推出。因此，无论是过去还是未来，中国的资本市场都充满着奋发向上的活力。
用国际化的标准来促进我国资本市场健全功能
一个成熟的资本市场应该具有多重功能，在促进经济发展中会起到举足轻重的作用。比如，发达国家的直接融资比重一般要占到整个融资额的50-80%，我国近10年来直接融资比重只维持在10-15%的水平，“大银行小证券”的格局并没有因为股票市场规模已经名列全球第三而改变。从长期来看，间接融资比重过高会导致不良资产总量的上升，威胁金融安全。此外，我国资本市场还存在企业债市场不发达、金融衍生品市场品种单一，投资者难以通过各种交易工具来进行套利和锁定风险收益等诸多功能不全的问题。
因此，迫在眉睫的问题是：如何从国际化的标准出发，增加直接融资的比重？如何让资本市场应有的功能得以发挥？建议不妨从以下几个方面来推进。
第一，大力发展债券市场，借鉴发达国家债券发行模式，放宽企业发债要求，让不同资信评级的债券以市场化的利率水平发行，允许银行资金进入企业债券市场。
第二，要发展创业板市场和各类场外市场，通过各种灵活方式来满足多层次的融资需求。如在中小企业的金融支持体系中，资本市场可以与创业投资、产业基金、银行信贷、信用担保、科技保险等合作，形成良性互动。
第三，要发挥资本市场的资源配置功能，鼓励国有股份从竞争性领域退出，以增强政府财政转移支付的能力，实现真正意义上的全流通；鼓励上市公司之间和上市公司与非上市公司之间的并购活动，以发挥资本市场在推进产业结构调整中的助推器作用。
第四，大力发展金融衍生品市场，丰富交易品种和交易方式。如资产证券化、股指期货、T＋0交易、融资融券业务等都应该适时推出，使得市场具有套利、分散和转移风险等多种功能。
借鉴成熟市场的机制让资本市场功能得以正常发挥
我国的资本市场在过去十年中虽然发展速度迅猛，但在监管体制上并没有太多的改革和创新，基本属于高度管制的市场。比如，无论是股权融资还是债权融资，都需要监管部门的重重审批。与海外各国股市相比，我们这里的上市条件在几乎是最苛刻的。此外，在各类理财产品的公开发行方面，程序也非常复杂。监管部门除了要对融资项目或理财产品本身的合规性、风险因素等进行正常的审核和评估外，似乎还承担了控制发行节奏、调控市场波动的责任。比如，当市场低迷的时候，往往会暂停新股发行，当市场火爆的时候，则加快新股发行节奏，则发行价也水涨船高，即便是偏高的发行价，公众投资者由于申购资金有限，也难以获得发行新股，由此导致了我国投资者（尤其是公众投资者）的持股成本一直偏高的奇特现象。以中石油为例，10多年前曾经筹备IPO的时候，监管部门担心A股市场难以承受这样一只超大盘股的冲击，故让其在H股市场发行，发行价为1.2港元。但当A股上涨到6000点以上时，却以16.7元的价格在上交所发行，且首日的开盘价高达48.6元。可见，这种人为调控市场的方式，最大的受害者往往是公众投资者。在成熟市场，发行制度是非常市场化的，如美国采用的注册制，由交易所来决定股票发行与否。而我国虽然采用了核准制，却仍通过各种非市场化手段来控制股票发行。
监管者的“管理偏好”虽然有助于我国资本市场不出大问题，但管理者却承担了原本不该承担的责任。如南航权证事件，其结果是很多投资者把股市出现的系统性风险都归咎于监管者的调控失策，进一步加重了监管者的压力，使得监管者厌恶风险，从而导致资本市场在发展和创新方面举步维艰。融资融券、股指期货等之所以迟迟不能推出，这与责任承担方的行政压力是相关的。但在成熟市场，应该由交易所来承担证券发行、新产品引入等业务。交易所不是监管部门的下属机构，很多交易所已经成为上市公司。监管者也不用承担诸多风险。因此，我们应该借鉴成熟市场的市场化机制，让这个交易非常活跃的市场得到更快更好地发展。假如我国的交易所也能成为上市公司，也许很多的监管上的问题就迎刃而解了。
加快开放步伐早日建成全球性证券市场
我们的监管体制与成熟市场的差距为何能长期存在，也许与我国的资本市场开放度低有很大关系。原本我国的银行业、保险业等的开放度就低，而资本市场的开放度又落在它们后面。加快开放步伐，让更多的QFII能进入中国内地资本市场，同时，让更多的QDII产品能够在境内发行，投资于海外，不仅能够让国内的监管理念逐步国际化，而且可以加速我国投资者的成熟度。
目前，A股与B股和H股存在明显的价差，其中，不少大市值股票的A股价格还低于H股价格，而中小市值股票的A股价格大大高于B股和H股，其原因在于A股投资者具有“交易偏好”。这导致A股的估值体系至今还是非常扭曲的，资本市场的市场化的定价机制、价值发现功能难以发挥作用。如果能够打通A股、B股、H股之间的壁垒，允许境内公众投资者投资香港乃至台湾的证券市场，这必将引发A股市场的“估值革命”，使得A股的估值趋于合理，同时，监管者也可以减轻由于市场的“投机偏好”所造成的压力。证券市场的开放还包括境外上市公司的境内上市。
目前，上证所准备推出“国际板”，即允许境外企业在境内上市，这也是符合国际资本市场惯例的一大举措。上海要建成国际金融中心，首先应该形成一个全球性的证券市场，这就应该包含有一批境外的上市公司以及境外投资者应该占一定比例，如印度、韩国、日本等股票市场境外投资者的持股比例达到30-50%。
对我国资本市场而言，开放不仅要体现在规则制定和承诺上，更要付诸行动。中国资本市场的参与者，已经有过太多的期待、太长的等待经历，但依然还是期待下一个十年：所有的承诺都能兑现，所有的等待都能如愿；一个市场化的、功能健全的全球性资本市场将在十年后出现；一个国际金融中心将笑纳来自全球的资本和人才。
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