黄湘源
尽管从理论上来讲，沪深股市自从股改宣告基本成功以后，便已逐步进入全流通时代。但是，人们即使每天都会看到原来的存量股份即“大小非”“大小限”变为完全解禁了的新流通股，一提起“存量发行”，却又不无本能地会产生某种说不出的紧张。“存量发行”，说到底不就是“全流通”么？紧张什么呢？！
因为人们对曾经被一条叫做“国有股减持”的蛇咬过一口记忆太深，所以至今还对“存量发行”耿耿于怀。2001年6月12日出台的有关国有股减持规定，即使只是按新股发行以及增发时10%比例存量发行国有股，但在当时股权分置的情况下，人们仍然为其所带来的巨大的流通性扩容压力而惊恐，更重要的是，入市成本极低的国有股的市价减持直接侵害了现有流通股投资者利益，因而不可避免地引发股市大跌。从2001年6月12日实施到2002年6月23日暂停，上证指数最大跌幅40%，总市值损失约18000亿元。
2005年和2006年初，有关部门曾数次试图探讨在新股发行中引入“存量发行”的话题，每次都因市场的激烈反对而不了了之。与此同时，以对价换流通权为主要内容的股权分置改革却获得出人意料的进展，只用了不到两年的时间就宣告基本成功。对价方式本质上也是一种变相的“存量发行”，只不过由于作为流通溢价的获得方对另一方有所补偿，同时也由于对流通权的释放“锁一爬二”，从而在一定程度上缓解了市场的流通扩容风险。
但市场为什么能够接受对价方式的“存量发行”，却难以一下子就接受直接的IPO“存量发行”呢？这里面也许确有一些值得探讨研究的问题。
首先，存量发行和增量发行是否同价？存量发行的股份能否同时上市？如果既同股同价且又同时上市对二级市场又将产生怎样的影响？如果回答是肯定的，那就是在现有新股发行制度的发行机制和定价机制没有根本性改变的状态下，“存量发行”必然会使得发行价很可能更低，这当然会给有资格参与询价和网上认购的机构投资者带来一二级市场套利的机会；没有资格参与询价的众多小股民，就只能眼睁睁看着别人赚钱了。
其次，“存量发行”的好处据说是不圈钱。但即使公司真的不圈钱，但发行上市各种费用大为增加，上市公司却不能筹到一分钱，除了方便大股东“套现”之外，真不知道这样的“存量发行”对上市公司有什么好处？再说，也没有谁保证存量上市以后也不“圈钱”。届时，如搞个增发或定向增发什么的，不是既很合法也很合规的么？
其实，平衡一二级市场价格鸿沟的责任本不该由“存量发行”来承担，而是应该由新股发行制度的市场化改革来完成。新股发行制度的市场化改革如果改到位，逻辑上一级市场的发行定价和二级市场的交易价格都应该客观地反映市场对公司投资价值的认可，同时也客观地反映对需要暂时受到流通性限制的那部分股份未来进入流通时的价格预期。如此，则推不推“存量发行”，就不至于对价格机制构成特别影响。相反，如果新股发行制度改革依然存在利益输送机制，那也就不仅无法遏制一级市场的既得利益者把二级市场当成抬价套现的场所和机会，而且也无法从根本上通过缩小流通性溢价剪刀差来消弭大小非或大小限对二级市场的流通性冲击。如此，则不妨直接引入“存量发行”，看大机构大资金独霸天下的打新偏饭还能吃多久？由此而言，“存量发行”的引入，反而是对新股发行体制改革的促进。
在笔者看来，没有“存量发行”也就不可能有真正意义上的全流通。人们现在不是还在埋怨全流通依然还是半流通，甚至只有三分之一在流通么？那么，引入了“存量发行”，还有什么大小非、大小限？一旦引入了“存量发行”，全流通就成了一个信息上相对更透明、流通上相对更自由、利益上也相对更公平的市场制度，任何作茧自缚的流通性限制也就都没有意义了。
让优质资源不是为了圈钱而是为了获得更好的市场机制和回报投资者而进入市场，以及回归本土回报母国的投资者，担纲这一历史重任者，非“存量发行”莫属。再说，国有股减持的课题迟早也会重新摆上资本市场的桌面。与其让需要选择退出的那部分国有股只能做偷偷摸摸见风使舵拔脚开溜的大小非，不如让“存量发行”给它一个进得光明正大、退得光明正大的出路。消除不适当的人为制度障碍，让增量发行和存量发行各得其所，是全流通时代的中国股市稳定健康发展的题中应有之义，也是未来新股发行真正走向市场化的必经之路。历史所遗留下来的很多与发行制度和流通机制相关的利益不公平现象，相信可以通过“存量发行”对相关领域改革的促进而得到较好的解决。