副总经理 刘勘

　　IPO在A股市场长达八个月暂停后有望重新启动，为此中国证监会公开发布《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见(征求意见稿)》，向社会公开征求意见。为支持国民经济发展，资本市场融资功能亟待恢复，但现在新股发行机制依然是“重筹资”的发行制度，一些发行制度上的缺陷所带来的问题仍值得关注。

　　制度性缺陷使“大小限”越积越多

　　本轮新股发行制度市场化改革是发行制度演进过程，是基于目前我国资本市场仍然处于“新兴加转轨”发展阶段的产物。现在新股发行的股票名义上是全流通，包含着流动性溢价，但总股本中大多数股票在二级市场开始流通上市交易时尚未进入流通领域，也就是说存在大量“大小限”，新股上市之初流通比例较小，客观上导致新股发行价和二级市场流通价，肯定要大大高于总股本未来全流通的市场价格。而新股发行价是对总股本中流通股询价或定价，并非是总股本全流通的询价或定价。

　　从理论上看，新股发行价和二级市场总股本中的流通股票价，与未来总股本陆续进入全流通后，即供求关系将发生很大变化，加之大多数股票基本属于产业资本，成本价格与新股发行询价的价格差距甚大，则出现了流通股票的新股发行和流通成本与非流通股的“大小限”成本巨大差异，导致风险和投资收益反差。而目前新股发行制度，依然没有考虑非流通股，即“大小限”因素，继续以这种新股发行制度延续下去，“大小限”，必然越积越多。在2006年恢复新股发行以来，新增总股本比股改前总股本增加3倍。根据相关统计显示：2009年股权分置改革限售股的解禁市值为17287亿元，而首发限售股解禁市值为20988亿元，2010年股权分置改革限售股的解禁市值为4080亿元，而首发限售股解禁市值为36369亿元，可见股权分置改革后首发形成的“大小限”，即非流通股份的增量是股权分置改革限售股存量9倍之多。股改存量大小非正在逐步解决，而目前新股发行制度延续下所形成增量“大小限”却又在无止境扩大，随着时间推移，“大小限”压力越来越大，现在应该引起市场各界人士高度重视。

　　解决“大小限” 需要突破性思维

　　可以说《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见(征求意见稿)》，在“大小限”问题上与原来发行模式没有本质上区别，而是把新股发行制度性缺陷带来的“大小限”问题给搁置了。在股改完成后股份逐步进入全流通时代后，被搁置的“大小限”不需要支付对价就可获得全部流通权，显然是IPO制度性的弊端。按规定“大小限”均有不同程度锁定期和锁定量，绝大多数股份不能与新发行股份一起上市流通，看似保护二级市场投资者利益，实际上给今后二级市场投资者留下一个险而又悬的“堰塞湖”，市场解禁压力越积越大。以致短期内必然形成流通股票“稀缺性”的假象，无形抬高了新股发行价格，加之网下机构投资者利用回购融资进行申购，这部分回购融资的资金本来就不能停留在股票市场上，时间关系要求它回到原处，自然助长二级市场投机和炒作因素。再有“大小限”首日不上市流通，只是部分股票上市流通，导致首日上市的 开盘价过高，如中国石油因首日上市流通比例过低，绝大部分“大小限”不上市流通，导致二级市场人为投机和炒作现象发生。再如2006年新股上市首日上市平均涨幅为83%，2007年新股上市首日上市平均涨幅为140%，可见过高折价率给二级市场未来发展稳定埋下隐患，（而欧美等发达国家新股发行折价率基本维持在15%至18%）。由于“大小限”成本甚低，潜在股票有效供给量又巨大，再加上未来低成本的“大小限”陆续进场套现，这种双重融资效应，无疑使上市公司能够“融”到更多资金，但也造成股票市场短期内的供求关系与将来潜在供求关系严重失衡。大家都知道，IPO作为资本市场一项功能是应该具备的，问题的关键是这种严重失衡的供求关系越来越大，何时有个了。

　　看来，我国“新兴加转轨”阶段的新股发行制度，真正步入按国际惯例市场化发行还任重而道远，所以，我们必须要有创造性和突破性思维的创新，对现行新股发行制度进行“革命性”的变革。可否尝试性或渐进性地对小盘股（中小企业板和年内即将开设的创业板）实行，网上申购和网下申购发行完成后与“大小限”同时上市直接进入全流通阶段；对大盘股网上申购和网下申购发行完成后，网下申购形成的股份不再存在分批和分时间上市流通的限制性规定，二级市场上市那一天全部进入全流通；对超级大盘股的多次发行和多次上市方式，改革为在挂牌上市时，尽量安排“大小限”早上市或多上市，减少和控制解禁量或缩短锁定期，逐步向发起人限售期为3至6个月的国际惯例靠拢。让股票市场有条件和有能力解决“大小非”和“大小限”存量问题。与此同时，在新股发行制度设计上不能再搁置“大小限”的增量问题，必须创造一个能够解决供求关系失衡的股票市场生态系统和生态环境，而这一环境的创造必须首先从现在新股发行体制做起，这已经是一个刻不容缓的问题了。