田 立
相信对那些经历了6000点到1600点大熊市的投资者来说，对于熊市与通胀之间的关系会有刻骨铭心的记忆。记得2007年底，沪深股市开始滑坡时，还有大量的分析师确信通胀将提高企业的名义利润值，从而带动股价上涨，但是市场显然不认可这样的想像。之后，超过60%的跌幅证实了“通胀无牛市”的论断。那么，眼下这轮同样超过60%的涨幅，与通胀之间有着怎样的关系呢？
今年2月中旬股市第一次退潮时，很多市场人士开始信心动摇，我在本栏发了篇“通缩预期是本轮行情的重要支点”，阐释了通缩对股市的推升作用。结论是，在通缩预期不变的情况下，这轮牛市行情不会结束。3个多月过去了，实践证明了这个判断，也使我更坚定了“通缩推升股市”的信念。
这个信念的基本支撑点有两个：一是通缩催生产业升级。通缩说明产能过剩，进而造成物价下跌，企业利润空间减少，这将使那些效率低下、工艺水平落后的企业失去生存空间，并将资源的配置权让渡给具有优良经营基因的企业，从而使全社会的资源配置效率提高，最终提高整个经济的价值，而作为经济晴雨表的股市会提前表达这种预期；二是通缩提升股市估值水平。通缩期间无风险利率是降低的，股市平均成本也相应降低，当市场预期未来的经济整体效率水平高过当前水平时，市场同样会给出一个较高的估值水平。
但与当初争论通胀与股市关系时的艰难一样，如今当我坚持通缩推升股市观点时，同样也遇到不同意见的反对，其中比较有代表意义的观点是：好的通缩可以推升股市，但现在的通缩不是好的通缩。他们的理由是：首先，这场通缩是由于之前过度投机所造成的产能过剩引起的，本来这样的产能过剩的调整的确有利于提升股市预期，但由于此前的投机过度发生在金融资产领域，不是生产领域，因此，这样的通缩并不一定催生产业升级，加之国内制造业中很多大中商品制造企业的原材料来自国外，在原材料价格居高不下的情况下，商品价格的下跌不可能持续；其次，政府动用大笔资金支持中小企业，因此就业稳定，不可能出现需求的持续低迷，最终还会把价格拉上来。既然不是好的通缩，当然本轮股市行情还是虚的。
对于这样的观点，我是坚决反对的。首先，所谓投机过度没有发生在生产领域，因而产能过剩并不严重的说法经不起推敲和检验。从逻辑上讲，任何金融资产投机行为都不可能完全脱离对实体经济的预期，也不可能完全摆脱对实体经济的反映。就以房地产投机为例，往往是当宏观经济的（GDP）预期上升比较快的时候才会出现房地产的投机热，这时也往往是实体经济过度膨胀的时期，并且伴随着产业结构的不合理性，因此说眼下的产能过剩不如想像的严重是不正确的。从实证角度看就更离谱了，政府出台多项政策希望通过内需化解产能，结果都不理想，这已经反映出当前的产能过剩情况甚至超出了我们的一般估计。
其次，所谓成本居高不下将推升商品价格的说法就更不成立了，如果成本可以决定价格的话，那供求均衡的作用又如何体现呢？过去我经常强调供求均衡在分析资产价格时是错误的，但在商品价格分析上是正确的，成本对于生产者来说只能决定利润，不能决定价格，除非这个行业是完全垄断的，并且商品需求具有相当的刚性。
最后，政府出资救助中小企业的确有稳定就业的意思，但能不能做得到不取决于是否出资救助，或者出多少资救助，因为政府的资金只能是外因，企业究竟能不能活下来关键还得看内因，看能力。当企业已经完全失去生存的价值和能力时，给他再多资金又有何用呢？即是暂时保住了这些企业，稳定了就业，需求就会因此而增加吗？有效需求永远是可支配收入的函数，而可支配收入不仅受收入来源的约束，同时也受预期的影响，在金融危机尚未过去时，有多少人愿意大把支出呢？
实际上，把通缩分成好和坏的理论本身就是笃信“通胀通缩是货币现象”的产物，现在我们在教科书里太多地看到这种对弗里德曼理论的诠释，殊不知这也是讹传。在弗里德曼的文章中，他也不得不承认通胀通缩是一种太过复杂的问题，“如果非要我给出一种解释的话，我也就只好把它理解为一种货币现象了。”换句话说，弗里德曼本人也并不完全认可这种说法，但现在却一些人被当成圣经了。
通胀也好，通缩也罢，都是生产力现象，是生产能力与总需求之间的一种不和谐关系。最简单地，可以把通胀理解为生产能力的不足，而通缩则是生产能力的过剩。生产能力不足时，任何低效率的企业都可以分得一部分资源来补足供给，这就意味着整个经济体价值的下降，所以股市预期下降，表现为熊市；而生产能力过剩时，最先被淘汰的一定是效率低下的企业，从而意味着整个经济体的效率提高，所以股市预期上升，并表现为牛市。我坚信，这就是股市与通胀（缩）之间相关性的真实关系。
（作者系哈尔滨商业大学金融学院金融工程研究所所长）