●美国经济在经历二季度向弱势回归过程后，三季度的数据环比将出现缓步回升趋势。这种环比回升的缓慢和企业业绩滞后于预期的逐步体现，将冲击到资本市场的超预期刺激。同时由于通货膨胀因素的抬头，市场将逐步转向关注未来再通胀和去政策化，这都将影响到市场的信心。从这个角度看，美股也进入了关键时期。
●刚性需求结束后，地产面临的是刚性需求下滑和泡沫预期推升博弈的状况，而博弈的结果取决于通货膨胀维持的时间。因此，对从三季度开始的地产行业判断有赖于通胀持续时间的判断。
⊙长江证券研究部
一、A股市场过渡期的必然性
市场自5月份开始进入验证预期阶段，市场在验证什么预期，无非就是增量需求能不能出现的问题。因为在价格扰动之后，未来经济复苏已经不是依靠价格波动后库存或者刚性需求的变化，而是要依靠真实需求恢复，依赖于失业率、名义工资收入增长见底回升之后的增量推动，市场的验证与等待本质上就是集中于这一点。而对于中级反弹到过渡期的确定，却是取决于支撑中级反弹的刚性需求延续状况，因此，对于未来市场的发展，也就与刚性需求的延续以及之后新增需求的变化息息相关。
对于现阶段的中国而言，在失业率仍处于上升趋势期，收入滞后调整成为大概率事件，因此下半年复苏的新增增长点无非是地产领域与外需领域。然而外需在美国需求疲弱情况下，复苏时间和程度都难如人意。另一方面，地产阶段性繁荣的持续更是有赖于通货膨胀本身的持续时间。因此，下半年的实体经济和资本市场最终取决因素依然来源于通货膨胀的演进趋势。当然，随着流动性的大规模释放，通胀也有着两种可能的演绎路径，中国经济和市场策略也由此展开了两条或然的道路。
更重要的是，不管这两条路径如何演绎，A股市场中级反弹的结束不可避免。当失业率仍在上升，收入滞后调整情况下，反弹与复苏之间的过渡期已变得不可避免。虽然近期市场较为乐观，但是我们对于二季度末的情形仍然保持谨慎。
二、中级反弹的延续与终结
IPO并不能成为判断市场是否见顶的标志，虽然对市场存在短暂冲击，但是如今的A股市场必将由中国经济和国际市场共同作用。对于中国经济和资本市场而言，未来决定走势的一大因素不可避免的与美国经济和美股走势相关。从经济周期和预期因素看，美国经济未来的两项因素变动将对中国经济构成重要影响。一方面来自于美国经济去库存化后紧随而来的补库存行为对于中国外需的拉动，另一方面来自于美国未来消费变动对于经济复苏的支持力度，从而形成主导国对于全球经济的带动。当然，这两点都会影响到美股趋势，而美股对于中国资本市场外围支撑影响本身也是中级反弹延续和终结的三大因素之一。
1、美国补库存对中国外需拉动需待四季度才能完成
对于美国补库存对中国外需拉动的作用，实际上很多人是抱有期待的。考虑到美国在一季度经济触底后已经开始了类似于中国去年四季度的去库存化过程，那么一旦出现与中国类似的大规模补库存行为，势必会形成对中国外需的短期刺激。那么，美国这种补库存对于中国外需真能形成拉动么？我们认为，即使有也很难在2009年年内出现。从美国经济此次库存调整的特点看，美国将经历漫长的去库存化与缓慢的补库存过程。
首先，耐用品库存仍需要经历较大降幅的去库存化行为。伴随着2008年由于经济周期导致通胀大幅波动，非耐用品库存早在2008年下半年就开始下降，这当然与大宗商品价格大幅下滑有关。扣除物价变动因素后，我们发现实际非耐用品库存仍然呈现大幅下滑态势。但是与非耐用品库存大幅下滑形成鲜明对比的是，耐用品的去库存过程则尚未完全开始。库存水平的下滑也更多的是价格下降因素，在剔除价格变动后实际库存量仍在上升，这种情况出现的主要原因是源于美国的销售疲弱。从未来来看，这预示着耐用品行业去库存过程只是刚刚开始，其对包括基本金属在内的上游原材料的需求将非常疲弱。因此，考虑到需求因素的存在，相比于历史上非耐用品和耐用品补库存下降水平而言，目前耐用品库存仍需伴随经济恢复出现较大的降幅调整，才能真正带动补库存行为。
其次，美国库存的先行指标显示去库存行为仍需要较长的消化周期。结合历史经验，我们发现一些指标可以有效的提前捕捉厂商回补库存这一行为，这其中包括了PMI库存指数以及库存销售比。库存销售比我们已经进行了分析，而从PMI库存指数与总体库存水平波动之间的趋势来看，可以明显的观察到PMI库存指数领先于总体库存一到两个季度，因此在我们观察到PMI库存指数发生明显趋势性回升之前，我们没有任何理由相信库存回补会在近期发生。这也决定了在未来一到两个季度内，很难出现趋势性的补库存行为。
综上所述，库存的未来趋势性回升将主要取决于需求复苏与回暖。根据我们对宏观经济的把握，美国GDP的同比低点要到四季度才会出现，美国本轮衰退结束于今年四季度。而一般库存水平的回升会滞后于衰退的结束时点，因此补库存从历史经验来看要到2009年四季度后才会出现。
2、美股进入关键时期
美国经济正在经历从冲击低位向弱势均衡的回归，数据环比增长效应最明显。因此，相应的资本市场出现大幅度反弹，进一步支撑了A股的中级反弹。但是当消费者信心恢复、个人开支下滑放缓导致经济触底后，进一步的回升有待于库存投资的明显改善，以及住宅投资反弹带动耐用消费品的回升（见附图）。
首先，美国去库存的缓慢以及相应的对中国外需拉动的滞后，库存反弹需要等到四季度才有可能出现；其次，从消费反弹结构看，耐用消费品反弹明显弱于非耐用品，而从消费的支撑因素和未来趋势看，美国消费还存在再次向下调整的可能。因此，无论对于美国经济和资本市场的运行趋势而言，都需要在原有复苏预期下进行修正。
在此基础上，我们判断，与中国类似的在于，在经历二季度向弱势回归过程后，三季度的数据环比将不会出现大幅回升，而是缓步回升。虽然这一阶段同比数据由于基期效应将逐渐转好，尤其是9月份以后，但是环比回升的缓慢和企业业绩滞后于预期的逐步体现，这无疑将冲击到资本市场的超预期刺激。同时由于通货膨胀因素抬头，市场将逐步转向关注未来再通胀和去政策化，这都将影响到市场的信心。从这个角度看，美股也进入了关键时期。
因此，虽然四季度将是实际GDP触底时期，也即经济体可能在经历连续收缩后迎来首次增长的转折期，但是对于资本市场而言，尤其是伴随着需求过弱背景下去库存化的姗姗来迟，美股迎来资本市场的调整期也将成为大概率事件。因此，在目前美国股市进入转折的关键时期，也将影响到中国资本市场的预期和信心，进一步削减中级反弹原因中的外围支撑因素的影响。
三、地产是通胀预期下的泡沫问题
对于地产而言，主要的问题在于定性：当中级反弹决定性因素也即刚性需求结束后，地产繁荣由何因素决定，决定了地产未来的趋势，因此不同阶段地产属性问题也就成为地产未来趋势判断的关键。这实际上是一个争议很大的话题，即地产本身具有的性质。因为地产具有资产属性和使用属性，也即是说，地产同时汇聚了两种投资逻辑：
其一，属于刚性需求范围地产成交，即地产成交量放大的根源来自于价格回落。这种价格回落可能来自于经济低谷背景下的让利销售，也来源于货币政策宽松带来的信贷成本下降。而其根源来自于刚性需求根源，即收入阶段性维持背景下价格回落触发的刚性需求。但是在二季度之后，这种刚性需求环境都在变化。一方面，三季度开始收入滞后调整是大概率事件，另一方面，通货膨胀预期会导致货币政策去政策化行为。而前期的成交量又带来开发商提价预期，这都终将伤害到刚性需求的延续。
因此，如果地产刚性需求的根源是价格下跌，那么地产的改善性需求必然对价格上升和收入预期有着更高的敏感性。所以当刚性需求释放之后，地产的成交量将更多的与地产价格波动和收入预期相关。所以只要我们不能预期中国的失业率已经见顶或者收入低点已经来临，则我们没有理由在方向上认为地产成交量不会下降。
其二，属于泡沫需求范围的地产成交，主要源于通胀预期下地产本身具有的资产属性。在通胀回升背景下，意味着一切固定利率的资产都将经历减值历程，而经济可能处于由衰退紧缩减息向增长通胀加息过渡时期。在我们改良后的美林时间钟中可以看到，这时候收益较高的投资标的在于股票和工业属性商品，如金属等。而如果经济转向停滞，即出现滞胀，则有可能转向股票和能源、贵金属等资产属性类商品。相应的从美国和日本上世纪70年代的行业指数看，我们看到在滞胀阶段，房地产、贵金属与能源类产品都出现在了涨幅榜前端。这也说明，在经济恢复进入调整期，而又出现通胀预期状态下，房地产出现泡沫也是大概率事件。
尤其在中国市场上，我们通过和美林时间钟的对比，发现中国经济周期内的各类资产尤其是股票、债券及货币相对于美国市场有在上一个阶段后期开始提前反映现象。因此更为领先，这应该与中国资产更着重预期有关，从而进一步加大了这种泡沫预期推动的地产成交量维持甚至放大的可能性。因此，我们认为从三季度开始，地产更有可能面临的是刚性需求下滑和泡沫预期推升博弈的状况，而博弈结果取决于通货膨胀维持的时间。原因在于，资产价格泡沫内在来源于实体经济杠杆化率的提高，只有从金融体系借贷成本上升才使得资产价格能够脱离实际供需平衡，从而更多的展现出一种货币现象。而金融体系借贷成本的恢复并不是一个直接降低利率过程，这种借贷同时受到存量和增量因素的制约。对于中国目前而言，两难的在于，从资产负债表而言，在此次金融危机中中国的居民财富受到的影响的确比美国等要小得多，但是从经济恢复周期调整而言，收入增长的制约在一定程度上仍会存在一个过渡期。
因此，泡沫预期转化为通胀问题，即如果是长期通胀加强了泡沫预期，则地产泡沫化繁荣是大概率事件。而如果通胀仅是短期上升进而步入通缩，那么地产终将受到收入调整的制约。地产在刚性需求导致的中级反弹之后本质上是通胀预期下的泡沫问题。
（执笔：张凡）
美国经济探底短期因素的分析