刘 宇
宏观经济形势的变化似乎比春夏之交的多变天气还要难以预测：仅仅十个月前，中国还在经受着价格水平持续走高的考验，现在，CPI却从高位时的7%飞流直下至今年5月的-1.4%。而生产者物价指数PPI的波幅更加惊人，从10.2%落至-7.2%。在不到一年的时间里，从通胀直接到通缩，中国的一般物价水平犹如经历了一场蹦极。
从中国的经验看，1997年亚洲金融危机后，也经历了相当长一段温和通缩与高增长并存的时期，有此先例，人们相信当前的通货紧缩也不会为中国经济复苏带来很大的麻烦。然而时过境迁，外围经济环境以及国内经济形势的变化使得这样的故事很难再次上演。笔者认为，多种迹象显示，本轮通货紧缩会很快结束，包括CPI和PPI在内的价格指数将会返回正区间，如果宏观政策尽快适度调整，中国出现通胀环境下的低增长并非杞人忧天。
通胀的判断，不仅仅基于当前相对充裕的流动性。尽管一季度新增信贷创下天量，1月至4月的信贷总量超过了去年全年，4月M2增速也达到惊人的25.6%，较去年同期增长近10个百分点，但是金融市场再次发挥了吸纳巨量流动性的能力，近期资本市场的上扬反映新增信贷的一部分流向了虚拟部门而非实体经济，一般物价水平因此没有受到流动性激增的冲击。但是，如果存在价格上涨的预期，充裕流动性就可能会转化为现实的物价上涨。
物价上涨的预期可能来自两个方面，第一，虽然奥巴马政府的万亿美元救市药方挽救经济的效果尚待观察，但却已形成了强烈的美元贬值预期，尽管欧美国家实体经济的不确定性会牵制大宗商品上扬的速度，但经验表明过剩美元必须找到能够将其吸收的海绵。金融危机打击了过度金融创新行为，金融衍生产品吸纳流动性的能力大大降低，而基础证券产品在经济低迷时期吸纳流动性的能力不足，大宗商品多半会再次成为游资追逐的目标，这提示近期原油和黄金等商品价格的持续走强也许并不仅仅只是一次反弹，石油、金属和农产品等大宗商品价格的上扬会激发全球性的通胀预期，中国很难不受冲击。
第二，国内通胀预期更可能会由结构性因素引发，2007年的通胀预期就是由于结构性失衡而导致，并在流动性的配合下引发了2008年全面的通货膨胀。如果不是金融危机不期而至，物价水平最终会在何处止步实在是一个很大的疑问。有意思的是，最近的甲型H1N1流感又一次重创了生猪养殖业，收缩的供给能否在流感远去后及时跟上消费复苏的步伐很成问题，猪肉价格是否会再次成为引爆通胀预期的导火索，值得警惕。实际上，能够引发通胀预期的，可能是任何一个当前相对价格正在下降而生产资源不断流出的基础消费商品部门。
除去预期因素，当前的政策组合也可能会形成物价上涨的真实推动力。1999年至2004年间温和通缩与良好增长的有机组合，来自于压缩消费需求和提升投资需求的政策搭配。那一时期，由于国有部门改革的后遗症以及养老、医疗、住房等社会保障体系的改革，居民消费能力和消费愿望持续走低，终端消费品价格缺乏支撑。而政府主导的大规模基础设施投资以及政策鼓励下出口的快速增加则扮演了增长发动机的角色，在那几年里，疲弱的居民消费构成了CPI的主要牵制，而非通常所认为的产能过剩，因为产能过剩实际上主要体现在非消费性产品上，例如钢铁和建材。
现在发生的一切则大不相同，刺激消费的政策取向以及多项社会保障的重新定位已经开始发挥作用，消费最终占GDP的比重会有较大幅度上升，今年比重可能会达到50%以上，明年这一比例还会上升。居民消费能量的释放对物价水平将构成有力支撑，此时，如果消费品供给不足，通货膨胀就可能会冒头。
而经济刺激政策依然以基础设施投入和重大项目为主，这种经济刺激方式正在引导社会生产资源进入上游生产领域，进而削弱终端消费商品的供给能力，在居民消费日益振兴的情况下，居民消费品的供给却因为更加偏向上游产品的投资导向所产生的挤出效应而难以同步增加，这将是未来一年内诱发CPI上升的最核心因素。
至于低增长的可能性，一方面来自于基础设施投入乘数的下降，长期以投资来刺激经济使得上游产品积累起巨大剩余产能，这会弱化经济体系的连锁反应，导致投资对经济的拉动效果逐渐减弱。其实，从钢铁到建材，包括电力煤炭等，上游产品生产行业对本轮宏观刺激政策反应平淡，已经发出了这样的信号。另一方面，偏向上游的投资政策导致国内消费品供给不足时，提振居民消费需求的措施将带来进口的增加，这种漏出也会牵制经济增长。
消费需求与投资导向存在错配的可能，这带来滞胀的风险，而信贷体系则加剧了这种风险，这是因为终端消费品生产者间的竞争性明显，他们规模较小，不像上游产业往往处于垄断地位，因此也就缺乏获得足够信贷的能力，这制约了消费品的供给。当产能过剩的上游部门实际上并不需要那么多资金的时候，我们就会看到很多信贷通过隐秘的渠道流出实体经济，向资本市场转移，成为资本市场上扬的主要动力。
综上所述，笔者以为，结构转型时期的中国经济，在保增长之路上需要更多的审慎，在从投资拉动经济向消费拉动经济转变的过程中，投资政策和消费政策的匹配至关重要。改革金融体系，防范信贷的无效供给，为竞争性行业提供无歧视的金融环境，重新审视和优化财政主导性投资的产业布局，对消费品生产者给予更大支持，这些都是需要尽快解决的问题。
（作者单位：申银万国证券公司博士后工作站）