⊙陈克新
通胀卷土重来导致“去货币化”行为激增
所谓“去货币化”，是一个相对于“去库存化”的市场概念。即人们由“持有现金”向“持有商品”角色的转换过程。换言之， 就是市场行为主体竞相抛出货币，大量采购商品和其他资产。由此，导致市场上出现了“流动性过剩，资源紧张”的局面。
作为一种市场行为，“去货币化”的产生需要一定的经济环境。一般而言，较为严重的通货膨胀，以及强烈的货币贬值预期，是“去货币化”形成的必须条件。
早在此轮金融危机之前，欧美等发达经济国家（日、韩除外）长期“寅吃卯粮”，负债累累，其中美国的负债最多。这是一种严重的世界性经济失衡，终于引爆了此轮金融危机。为了“救市”，世界各国继续巨额财政赤字，大量借债，甚至开动印钞机。比如，本财政年度美国财政赤字将达到创纪录的1.84万亿美元，约为上一财年赤字规模的4倍,估计今后数年还将保持很高的赤字水平。
由于没有物资保证的流动性注入量太大了，各国政府发放的“白条”太多了，未来势必会产生另外一种经济失衡，即“钱比货多”的经济失衡。显然人们已经看到了这个巨大风险。除此之外，少数国家还有可能通过货币流通获得巨大的经济利益，主观上愿意实施“把物价搞上去”的各项政策。因此，“及时收回流动性过剩”，只是口头说说而已。
“钱比货多”的经济失衡，将是一颗威力极大的“定时炸弹”，迟早会引爆美元大幅贬值，并引爆世界各国货币竞相贬值。在未来市场预期通胀将至的大环境下，接近于零的低息政策，货币（包括债券，下同）的持有者们为了减少损失，自然要为其巨额资金寻找避险出路。由此，产生了大量的“去货币化”行为。
“去货币化”行为主要来自四个方面
“去货币化”是货币持有人将现金转换为商品的市场行为。因此，这种市场行为主要来自于具有雄厚资金购买潜力的四个方面。
一是全球对冲基金。这是“去货币化”行为中最为活跃的一块资金，即推动资金进行腾挪的领头羊。根据UBS的数据，2008年第一季度，全球对冲基金曾经管理着18680亿美元的资产。虽然遭遇重大挫折，基金规模大为萎缩，但到2009年第一季度，全球对冲基金规模仍然超过12000亿美元。不仅如此，受到全球经济触底回升影响，进入2009年后，全球对冲基金的资金流入量逐月增加，其中4月份环比上升25%，增加量达到150亿美元。实体经济的回暖和对通胀威胁的预期，将使得这部分资金率先“去货币化”，进入大宗商品市场抄底。
有迹象显示，最近几个月以来，这些基金正在重返大宗商品市场，不断将市场行情推向新高。在美国等经济发达国家的积极支持下，预计今后进入大宗商品市场领域的“去货币化”的对冲资金有增无减。
二是各国政府的外汇储备资金。目前，各国拥有的外汇储备超过10万亿美元（包括其他货币外汇储备）。这部分资金大多以纸币或债券形式存在。金融危机以来，美国和欧盟国家大量注入流动性，担忧未来严重的通货膨胀形势，也使得各国外汇储备面临严重贬值威胁，迫使各国政府为其寻找避险出路。在这种情况下，外汇储备形式适度“实物化”，即将一部分外汇储备，由纸币（包括债券）形式转换成实物形式，如贵金属、有色金属、原油、矿石等。这就出现了“去货币化”的另一个资金来源。
三是市场游资。这部分资金同样金额巨大。一旦强烈的通胀预期形成或者是物价开始上涨，受“买涨不买落”市场行为影响，在对冲基金“头羊效应”下，大量社会游资出于避险和逐利需求，蜂拥进入商品市场购买，加剧“去货币化”程度。
四是企业原材料库存资金。在正常条件下，生产流通企业都具有一些用于正常原料库存和产成品库存的流动资金。市场价格走低时，库存物资贬值，企业会优先消化库存，推迟原材料购买，或者是竞相抛售已生产商品，获取现金，即所谓“去库存化”。反之则反是。当众多企业一起行动起来，竞相抛出货币和提前购进原材料，或者是“捂盘惜售”和囤积货物，将会形成巨大的 “去货币化”浪潮。
“去货币化”的四大主要方向
从目前的分析，“去货币化”的购买方向主要有以下四个方面。
一是初级产品现货。主要是一些资源类现货商品。如石油、金属、谷物和黄金等。尤其是贵金属、有色金属、矿石等矿产类产品，因为价值较高；或者物理性稳定，储备成本低；或者是更为重要，因此将成为“去货币化”行为的优先选项。
二是大宗商品期货合约。随着金融性购买资金的大量入市，势必会推高大宗商品期货行情。不断走高的商品合约价格，反而会刺激更多的金融性购买资金进入，一直到商品价格盛极而衰，掉头向下为止。
三是上市公司资产。股市资产也是“去货币化”的重要选项之一，尤其是资源类上市公司资产（如石油、矿石、金属企业等）。在“去货币化”资金的追捧下，这类资产的购买量将显著增加。
四是房地产商品。在各种资源中，土地是最稀缺的资源之一。不仅如此，房屋等商品还是重要的能源载体，需要大量能源支持。所以，今后的“去货币化”资金，不仅购买能源等资源紧缺产品，也会购买这些资源消耗载体。
“去货币化”对经济有六大影响
随着“去货币化”市场行为的普遍展开，资金所有者将持有现金尽快转换为一切可以保值、升值的商品或资产等，对于商品市场运行及整体经济形势发展，都会产生重大影响。
一是引发金融性购买需求的急剧膨胀。一般而言，目前商品需求大致可以分为两大类。第一大类是源于其商品属性的实体经济消费需求。比如固定资产投资、工业生产、外贸出口等方面增长所引发的商品消费量的增多。这类需求与实体经济总量共进退。第二大类源于商品金融属性的购买需求，如石油、金属、大豆等。这些商品除了具有商品属性外，还被赋予了其金融属性，衍生出大量金融性购买需求，包括保值性购买需求、投机性购买需求、外汇储备适度实物化的购买需求等。强烈的通胀预期导致大量的“去货币化”行为，势必引发上述金融购买需求量的急剧膨胀。
二是社会库存显著增多。在价格上涨过程中，相关商品的库存水平一般呈现增加态势，价格涨势越猛，进入仓库的物资就越多。毫无疑问，一旦各项条件具备，一段时期内大量的“去货币化”行为将导致大宗商品的社会库存量显著增多。在“去货币化”行为刺激下，大宗商品产销链上将会出现许多大小“堰塞湖”，为今后市场运行留下隐患。
三是推动价格强劲上涨。在实体经需求济触底回升的同时，“去货币化”行为，又会引发金融性购买需求的急剧膨胀，当然会推动大宗商品价格上涨。应该说，今年以来全球大宗商品价格强劲飙升，很大程度是因为这种“去货币化”行为的大量增加，其中也包括一些国家加大战略和商品储备。由于今后各国货币（包括美国债券）集体竞相贬值不可避免，“去货币化”行为将有增无减，预计未来大宗商品价格还有很大上涨空间。
四是加快经济复苏步伐。值得注意的是，在“去货币化”行为的初期阶段，整体物价水平较为温和的上涨，只要不达到失控程度，实际上有利于经济复苏。因为，“去货币化”行为，可以将大量资金转为商品购买力，转为资产投资，转为工业生产等。同时，物价上涨也会产生“货币驱赶效应”，刺激货币持有人加大消费和投资力度，这就极大地缓解了现阶段困扰全球经济的需求不足的问题，一扫通货紧缩阴云，加快经济复苏步伐。
五是提高企业赢利水平。急剧增加的“去货币化”行为，将刺激消费、投资和生产，当然也有利于提高企业利润水平。这种赢利增加体现在三个方面：一是企业现有库存原材料升值；二是销售商品价格提高；三是生产规模的扩大。企业赢利水平提高以后，各项税收和财政收入也会相应增加。实际上，从2006年至2008年年中，初级产品、投资品和一些终端消费品（如住宅、食品等）价格的持续上涨，使得企业实现利润和上缴财政税收也呈现强劲增长势头。可以预计，随着今后“去货币化”行为的激增，物价指数的逐步提高，企业赢利、税收和财政情况都会有很大改善。
六是坚实股市基础。股市繁荣与否，与上市企业利润水平及反映实现这个利润水平的财务报告有着直接关系。一旦企业的赢利提高后，上市公司财务报表变得更为“好看”，这会提振股市投资者信心，从而夯实股市继续上涨基础。如果说前一阶段中国股市筑底回升的主要动力来自于较为宽松的财政和货币环境，那么下一阶段支撑股市行情继续升温的坚实基础，就在于“去货币化”行为激增所产生的大量购买，就在于企业实现利润水平的显著提高。
“去货币化”的宏观调控取向三大建议
从未来发展来看，市场形势迟早会发生重大变化，出现“去货币化”行为下的“资源为王”局面，并对全球经济产生重大影响。为此，必须在宏观调控方面未雨绸缪，及早预案，正确决策。
首先，要密切关注“去货币化”局势的发展。一旦形势发生大的变化，就要及时对前期宽松的财政政策和货币政策进行相应调整，包括调整关税、调整利率、调整信贷、加强金融性购买监管等。为此要提前布局，做好干预预案，避免形势突然变化后措手不及。
其次，稳定现有经济政策。虽然货币贬值不可避免，“去货币化”行为将汹涌而来，但不会是现在，那是一年以后的事情，或者更长时间之后。现阶段而言，更重要的还是增需求、保增长、促就业，对付通货紧缩威胁。为此，还必须在整体上坚持较为宽松的财政政策和货币政策，不宜进行重大调整。相反，还需要实施更大力度的刺激内需政策，主要是刺激有关民生的终端需求政策，也包括加大资源储备。不要担心大宗商品价格全面上涨会抑制世界经济复苏。
稳定政策不等于政策完全不变。实际上，根据已经变化的形势，对于信贷资金的流向要加以控制，比如严格管理，抑制过多资金进入股市、期市和房地产市场，将经济泡沫降至最低。
最后，充分利用“去货币化”对经济增长的积极作用。如前所述，温和的通货膨胀，可控范围内的“去货币化”行为，可以促进消费、促进生产、促进投资，最后促进经济增长。所以，我们要因势利导，充分利用“去货币化”行为对于经济增长的积极作用。也就是说，对于即将到来的通货膨胀和“去货币化”行为都不要过于紧张，一有迹象就迅速遏制，而是要使其膨胀幅度较低一些（4%以内），膨胀周期更长一些；使其“去货币化”行为更加温和、更长久一些。
（作者单位：中商流通生产力促进中心）